經(jīng)歷了2018年震蕩調(diào)整后，近期發(fā)行量出現(xiàn)回升、二級(jí)市場(chǎng)走強(qiáng)——

信用債市場(chǎng)緣何回暖

經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)·中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)記者 周 琳

在擴(kuò)充中期借貸便利（MLF）抵押品、定向降準(zhǔn)、啟用紓困債等手段救助下，低信用等級(jí)的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)債券認(rèn)可度出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，并帶動(dòng)低等級(jí)收益率曲線下行。同時(shí)，隨著低等級(jí)債券違約常態(tài)化，債券品質(zhì)優(yōu)劣也將更加明顯地通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制、價(jià)格和收益率反映出來(lái)，債市發(fā)展將更加健康

曾在2018年震蕩調(diào)整的信用債市場(chǎng)，近期傳出發(fā)行量回升、二級(jí)市場(chǎng)走強(qiáng)等利好消息。

鵬揚(yáng)基金統(tǒng)計(jì)顯示，2019年1月7日至14日，在一級(jí)市場(chǎng)方面，信用債總發(fā)行量達(dá)2252億元，凈融資達(dá)1096億元，1月份信用債市場(chǎng)凈融資情況好于2018年同期。同時(shí)，信用債二級(jí)市場(chǎng)成交活躍度較高，各等級(jí)期限信用債收益率均大幅下行，其中1年至3年期收益率下行幅度最大，有15個(gè)基點(diǎn)左右。AAA級(jí)主體發(fā)行量占比進(jìn)一步上升。在市場(chǎng)資金相對(duì)充裕的情況下，信用債短端下行多于長(zhǎng)端，期限利差擴(kuò)大，信用利差壓縮。

目前的信用債市場(chǎng)緣何出現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)？背后風(fēng)險(xiǎn)是否出清？

市場(chǎng)已“適應(yīng)”違約常態(tài)化

自2014年至今，我國(guó)債券市場(chǎng)違約個(gè)案有所增加，違約主體多樣化，違約債務(wù)余額明顯上升，對(duì)信用利差構(gòu)成了一定風(fēng)險(xiǎn)。

新華基金統(tǒng)計(jì)顯示，自2014年至今，違約主體、首次違約主體、違約債券數(shù)量、違約債務(wù)余額等4大指標(biāo)均呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。其中，違約主體分別為5家（2014年）、21家（2015年）、28家（2016年）、19家（2017年）和51家（2018年至今）；違約債券數(shù)量分別為6只（2014年）、24只（2015年）、56只（2016年）、42只（2017年）、129只（2018年至今）；違約債務(wù)余額分別為13.4億元（2014年）、126.9億元（2015年）、392億元（2016年）、361.64億元（2017年）、1170.02億元（2018年至今）。

從違約主體性質(zhì)看，民營(yíng)企業(yè)違約占比最大，分別為3家（2014年）、15家（2015年）、17家（2016年）、14家（2017年）、40家（2018年至今），國(guó)有企業(yè)、中外合資企業(yè)、外資企業(yè)違約個(gè)案數(shù)量有所上升。其中，國(guó)企違約數(shù)量由2014年的0家上升至2018年的7家。

摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部基金經(jīng)理施同亮表示，債券違約增多有幾方面原因。一是信用環(huán)境收緊，包括降低宏觀杠桿率、結(jié)構(gòu)性去杠桿、監(jiān)管趨嚴(yán)等因素；二是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增長(zhǎng)緩慢，監(jiān)管政策的長(zhǎng)期效果顯現(xiàn)，理財(cái)業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，結(jié)構(gòu)性存款等創(chuàng)新工具受到抑制；三是融資結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)的短期不適應(yīng)，例如建筑、環(huán)保類企業(yè)融資出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性困難；四是地方政府融資受到一定約束，市場(chǎng)對(duì)城投債的信心時(shí)強(qiáng)時(shí)弱。

近期，信用債違約增加為何反而帶來(lái)發(fā)行量回升、市場(chǎng)回暖等信號(hào)？

“在當(dāng)前債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)總體可控情況下，信用債違約個(gè)案增加是市場(chǎng)定價(jià)回歸的過(guò)程。早期個(gè)別案例處置中具有隱性剛兌要求，不能科學(xué)合理反映定價(jià)機(jī)制。隨著低等級(jí)債券違約常態(tài)化，債券品質(zhì)優(yōu)劣將更加明顯地通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制、價(jià)格和收益率反映出來(lái)，債市發(fā)展將更加健康?！毙氯A基金固收投資總監(jiān)姚秋表示，受經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)周期共振影響，目前違約概率大約從千分之幾上升到2%，但違約債務(wù)余額占存量債券余額比例仍然較小，違約主體并沒(méi)有大范圍波及國(guó)企，債市信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

多因素支持信用債回暖

回顧2018年，民營(yíng)企業(yè)信用違約個(gè)案增多，部分地方城投平臺(tái)非標(biāo)違約出現(xiàn)。招商基金固定收益投資部副總監(jiān)馬龍認(rèn)為，為避免債券市場(chǎng)投資人對(duì)低等級(jí)發(fā)行主體采取“一刀切”策略，2018年債券市場(chǎng)在政策上開(kāi)啟諸如擴(kuò)充中期借貸便利（MLF）抵押品、定向降準(zhǔn)、牽頭銀行與優(yōu)質(zhì)民企合作，啟用紓困債等手段救助低等級(jí)民營(yíng)企業(yè)。在這些利好因素共同作用下，2019年初，低信用等級(jí)的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)債券認(rèn)可度出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，并帶動(dòng)低等級(jí)收益率曲線下行。

“從流動(dòng)性因素看，2019年1月初，央行降準(zhǔn)利好債券市場(chǎng)和企業(yè)基本面，有利于信用債市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng)?！比A商穩(wěn)固添利債券基金經(jīng)理張永志表示，國(guó)內(nèi)基本面因素仍是債市最佳的保障之一。近期，國(guó)內(nèi)債市延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，現(xiàn)券交投熱情重燃，主要利率債收益率下行，10年期國(guó)債期貨主力合約一度創(chuàng)逾兩年新高，都充分反映了基本面因素。此外，2019年初海內(nèi)外債券市場(chǎng)攜手上漲，對(duì)國(guó)內(nèi)債市形成情緒上的利好。

招商基金固定收益投資部研究員夏里鵬表示，2018年的信用債牛市上半年得益于資金面充裕帶來(lái)的修復(fù)行情，但也有信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)帶來(lái)的大幅調(diào)整；2018年下半年以來(lái)，得益于經(jīng)濟(jì)基本面因素，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)“慢?！弊邉?shì)。

從信用債結(jié)構(gòu)看，低等級(jí)信用債需求有所減少，但高等級(jí)信用債發(fā)行和市場(chǎng)需求相對(duì)較好。大成基金相關(guān)部門負(fù)責(zé)人認(rèn)為，信用市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化與2018年資管新規(guī)落地、理財(cái)即將打破剛兌并向凈值化轉(zhuǎn)變等因素有關(guān)。短期內(nèi)，信用債市場(chǎng)可能面臨規(guī)模收縮的挑戰(zhàn)，信用債尤其是長(zhǎng)久期低等級(jí)的信用債配置需求難以提振，但高等級(jí)信用債在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降情況下需求較好，具備較高配置價(jià)值。

規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)仍是重點(diǎn)

一方面是違約個(gè)案增多，另一方面是信用債市場(chǎng)回暖，如何把握2019年債市投資機(jī)遇？

鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理?xiàng)類?ài)斌表示，預(yù)計(jì)2019年信用債市場(chǎng)違約繼續(xù)高發(fā)，整體信用利差高位震蕩或緩慢下行。城投債融資環(huán)境改善，但債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未根本解除，建議城投債作為交易品種擇優(yōu)參與?？傮w看，2019年我國(guó)債券市場(chǎng)大概率還是維持利率債和高等級(jí)信用債為主的結(jié)構(gòu)性債券慢牛行情。

據(jù)中誠(chéng)信研究院測(cè)算，2019年發(fā)行市場(chǎng)擴(kuò)容空間有限，全年信用債發(fā)行規(guī)模估計(jì)為11萬(wàn)億元至12萬(wàn)億元。同時(shí)，債券收益率可能仍有下行空間，中等級(jí)信用債間利差有望繼續(xù)收窄。

夏里鵬表示，2019年信用債投資策略大概率延續(xù)之前的價(jià)值投資理念，在主要配置中高等級(jí)信用債品種的前提下，積極在低等級(jí)信用債的分化行情中尋找機(jī)會(huì)，自下而上精選個(gè)券，增強(qiáng)組合收益。具體看，城投和地產(chǎn)行業(yè)可能會(huì)因?yàn)槌霈F(xiàn)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致整體估值大幅調(diào)整，屆時(shí)可能出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)的情況，投資者應(yīng)在嚴(yán)格把握信用風(fēng)險(xiǎn)情況下精選個(gè)券。2019年信用債市場(chǎng)仍將是一個(gè)分化的過(guò)程，在堅(jiān)持價(jià)值投資理念的同時(shí)，投資者應(yīng)適當(dāng)關(guān)注低等級(jí)信用債中資質(zhì)較好的個(gè)券。

博時(shí)基金董事總經(jīng)理兼現(xiàn)金管理組投資總監(jiān)陳凱楊認(rèn)為，2018年的“黑天鵝”更多集中在信用債層面。隨著部分龍頭民營(yíng)企業(yè)債券收益率下行，2019年的債券市場(chǎng)可能將延續(xù)慢牛行情，部分基本面穩(wěn)健的高收益信用債券可能有利差壓縮空間，但信用分化的格局仍將持續(xù)，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)仍是重點(diǎn)。