10日，債市延續(xù)震蕩，受PPI數(shù)據(jù)大幅好于預(yù)期影響，期債一度跳水翻綠，現(xiàn)券收益率也先下后上。

市場人士指出，上個月CPI低于預(yù)期，但PPI同比大漲5.5%，創(chuàng)2011年9月以來新高，業(yè)內(nèi)對PPI繼續(xù)走高并傳導(dǎo)至CPI的擔(dān)憂有所升溫，不過目前來看，PPI向CPI的傳導(dǎo)并不十分通暢，整體而言通脹難“擾”貨幣政策。機構(gòu)認(rèn)為，短期內(nèi)，流動性仍是左右行情的重要因素，考慮到節(jié)前資金面緊張情緒有所緩解、人民幣單一貶值預(yù)期被打破等因素，預(yù)計春節(jié)前利率債收益率將維持高位震蕩格局，不過后期資金面波動仍可能加劇，建議投資者堅持防御至上。

通脹難擾貨幣政策

新年第二周，債市迎來“超級數(shù)據(jù)周”，不過昨日（10日）公布的通脹數(shù)據(jù)并未提供明確指引。

國家統(tǒng)計局10日公布，受益于基數(shù)效應(yīng)及鮮菜價格漲幅大幅回落，2016年12月CPI同比上漲2.1%，略低于市場預(yù)期的2.2%。與CPI漲勢趨緩相比，PPI漲勢則出現(xiàn)加劇態(tài)勢，2016年12月PPI同比上漲5.5%，大幅高于市場預(yù)期的4.6%，這是PPI連續(xù)第四個月同比正增長，并創(chuàng)2011年9月以來最大漲幅。此外，2016年全年CPI和PPI分別定格在2.0%和-1.3%。

“從PPI的結(jié)構(gòu)來看，主要是上中游的生產(chǎn)資料價格上漲推動，如鋼鐵、石化和煤炭等?！迸d業(yè)證券點評稱，國內(nèi)外兩方面因素共同拉動原材料價格的上漲：一是供給側(cè)改革帶來了煤炭等原材料的供給量收縮，供需條件改善導(dǎo)致部分原材料價格上漲；二是OPEC達成減產(chǎn)協(xié)議帶動國際油價上漲，進口油價上漲提高了國內(nèi)石油化工等行業(yè)的成本。

面對CPI與PPI的繼續(xù)背離，市場對于通脹的判斷也出現(xiàn)了較明顯的分化。有分析人士指出，PPI繼續(xù)走高將傳導(dǎo)至CPI，進而可能對貨幣政策有所限制。如華創(chuàng)證券在最新研報中指出，目前低庫存的背景下，PPI的快速回升必然對CPI形成傳導(dǎo)。近期已經(jīng)看到由于上游原材料的上漲，下游價格開始反彈，例如彩電、紙、酒等價格的反彈。PPI反彈并傳導(dǎo)到CPI可能引發(fā)居民的通貨膨脹預(yù)期，強化CPI的反彈。

更多觀點則認(rèn)為，目前CPI數(shù)據(jù)在正常預(yù)期范圍內(nèi)，且PPI向CPI的傳導(dǎo)并不十分通暢，整體而言通脹難“擾”貨幣政策。國泰君安證券表示，通脹全年大概率溫和，并非制約貨幣政策的主要矛盾。2017年翹尾因素與2016年持平，春節(jié)錯位只是短期效應(yīng)；PPI雖然同比仍將走高，但受需求限制，向下游傳導(dǎo)彈性有限；2017年的通脹大概率仍屬溫和，目前貨幣政策的關(guān)注重點在匯率和金融風(fēng)險。上海證券首席宏觀分析師胡月曉亦認(rèn)為，CPI和PPI價格的分化局面，不影響貨幣政策基調(diào)。價格的變動主要是資源品的價格變動引起的，并非需求變化引起。因此，主要著眼于防風(fēng)險、調(diào)結(jié)構(gòu)的貨幣中性基調(diào)并不應(yīng)該變動。

資金面向好支撐債市

受PPI大幅高于預(yù)期的影響，昨日債券市場收益率先下后上，國債期貨也高開低走。不過，分析人士認(rèn)為，目前流動性仍是左右債市行情的重要因素。在前期利空因素基本消化的背景下，元旦后資金面的明顯改善，即被視為近期收益率短暫企穩(wěn)的關(guān)鍵。

1月份市場迎來短暫的資金寬裕期，資金利率大幅下降。從銀行間質(zhì)押式回購利率（存款類機構(gòu)）的表現(xiàn)來看，截至1月10日收盤，隔夜、7天加權(quán)利率最新分別報2.09%、2.28%，分別較2016年12月高點下行了26BP、44BP；更長期限的14天期加權(quán)利率最新報2.63%，較2016年12月高點4.46%大幅下行183BP。

本周前兩日，央行公開市場操作轉(zhuǎn)為凈投放，短期資金供給充沛仍有支撐，節(jié)前資金面好于預(yù)期，進一步帶動債市情緒回暖。9日，債券收益率全面下行，10年期國債收益率下行2.61BP至3.17%，10年期國債期貨主力合約T1706亦大幅反彈0.46%；10日早盤，10年期國開活躍券160213收益率一度下行6BP至3.67%，10年期國債活躍券160017收益率也一度下行1.5BP至3.145%，但國開債增發(fā)結(jié)果未進一步向好，使得現(xiàn)券收益率收窄跌幅，160213收益率最終收平于3.73%，160017收益率則上行1BP至3.175%。

分析人士指出，近期資金面好轉(zhuǎn)的原因主要有兩點，一是度過年末之后，MPA考核等季節(jié)性因素影響消退，資金利率回歸常態(tài)；二是代持事件發(fā)酵之后，部分前期較為激進的機構(gòu)業(yè)務(wù)開始縮量，資金需求也出現(xiàn)明顯回落?？紤]到節(jié)前資金面緊張情緒有所緩解、人民幣單一貶值預(yù)期被打破等因素，預(yù)計春節(jié)前利率債收益率將維持高位震蕩格局，不過隨著春節(jié)將近，月度繳稅、MLF到期、取現(xiàn)壓力等擾動因素猶存，未來資金面疑慮仍難徹底消除，因此仍不可對未來流動性掉以輕心。

債市調(diào)整難言結(jié)束

綜合機構(gòu)觀點來看，在前期利空因素基本消化后，短期內(nèi)通脹相對溫和、人民幣匯率企穩(wěn)、資金面暫時寬松等因素，有助于春節(jié)前債市維持震蕩格局，然而，從更長的時間來看，經(jīng)濟基本面仍穩(wěn)、通脹預(yù)期猶存、人民幣仍有貶值壓力以及防風(fēng)險去杠桿基調(diào)延續(xù)，都將繼續(xù)施壓債市，債市調(diào)整仍難言結(jié)束。

國泰君安證券表示，年初債券市場仍面臨不確定性，一是需求刺激慣性上升的同時，工業(yè)生產(chǎn)可能加速，經(jīng)濟基本面短期“慣性”上沖的概率不??；二是央行預(yù)期管理下春節(jié)前機構(gòu)對流動性仍偏謹(jǐn)慎；三是年初新信貸額度釋放導(dǎo)致商業(yè)銀行新一輪“沖貸款”的動力也較強；四是房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)回落，2017年大概率是房地產(chǎn)的“小年”，但是房地產(chǎn)投資可能繼續(xù)反彈，房價短期來看仍然“堅挺”；五是長期利率并未升破關(guān)鍵點位，2014年以來的牛市趨勢未逆轉(zhuǎn)，但是利差指標(biāo)并未呈現(xiàn)出足夠的“安全邊際”，前期債市短期大幅調(diào)整的“陣痛”還未完全解除，機構(gòu)做多的動力不強。

另據(jù)中金公司的最新調(diào)查，目前投資者對債券市場的擔(dān)憂主要有三點：其一，貨幣政策及金融去杠桿的進程和目標(biāo)；其二，特朗普上臺，美債走勢及人民幣匯率等外部環(huán)境撲朔迷離；其三，經(jīng)濟短期穩(wěn)定，經(jīng)濟下行容忍度和基建等力度留下懸念。此外，全球再通脹對貨幣政策仍會帶來明顯掣肘。

總體而言，盡管跨年后資金形勢明顯好轉(zhuǎn)，但市場對未來流動性預(yù)期仍難樂觀，貨幣偏緊格局或?qū)⒊沙B(tài)，經(jīng)濟企穩(wěn)、通脹升溫、去杠桿的擔(dān)憂也將繼續(xù)抑制債市表現(xiàn)，美聯(lián)儲加息帶動美債券收益率上行也可能給國內(nèi)債市帶來壓力，再加上市場情緒仍偏謹(jǐn)慎，未來一段時間內(nèi)債券市場還將承受一定的調(diào)整壓力。記者 王姣