●債轉股實施后，若債務人企業(yè)仍然無法擺脫困境而迫不得已走向破產(chǎn)清算時，原債權人將無法再獲得清償。所以，理性的債權人一般不會選擇和一個沒有前途希望的債務人成為隊友。

●在上世紀末，我國在大規(guī)模處置銀行不良資產(chǎn)的過程中就曾大量采用債轉股形式。但債權人一方多是商業(yè)銀行，債務人為國有企業(yè)，結果往往是債務人將債務轉嫁給政府的資產(chǎn)管理公司，由政府作“接盤俠”，并沒有實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

●目前進行的供給側結構性改革，再次將債轉股作為去產(chǎn)能、去杠桿的重要政策抓手與金融工具。但在實施中應明確，債轉股政策必須遵循相應的法治原則與法治思維，必須有可操作性的法律路徑作為保障。

2016年10月10日，國務院正式下發(fā)《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（下稱《意見》）及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下稱《指導意見》），明確指出“有序開展市場化銀行債權轉股權”，這讓熱議中的“債轉股”再次成為焦點。在推進供給側結構性改革背景下，大力推動債轉股應該遵循何種法治思維與法治原則？應該由何種程序來決定債轉股方案？債轉股的實施有何主體要求？債轉股是否應對外資開放？ 這些問題都應置于法治的框架下予以回應。

理性的債權人不會選擇沒有希望的債務人

債權人與債務人的關系是市場商業(yè)社會最活躍、最基本的關系之一，已經(jīng)深深打下意思自治的烙印。債轉股是債權人和債務人協(xié)商一致處理債務的一種方式，是指債權人以其依法享有的對公司的債權轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為。

從破產(chǎn)法角度看，債轉股是企業(yè)重整過程被用以使企業(yè)擺脫困境的金融工具之一，特別是用于挽救有經(jīng)營希望或者有重整價值的企業(yè)。債權人借貸給企業(yè)的最初動機是期望通過事先約定好的利率獲取相應回報，困境企業(yè)的債權人之所以愿意選擇將債權轉化為股權，源于債權人在權衡清算與重整的成本收益后，認為給予企業(yè)一個再生的機會將會使自己享有的債權獲得高于直接清算所獲得的清償。

在轉變?yōu)楣蓶|后，債權人大多會在企業(yè)經(jīng)營情況有所好轉后選擇退出，以獲得最初就期望的現(xiàn)金回報而非保留長期持有的賬面價值。但債轉股策略實施后，若企業(yè)仍然無法擺脫困境而迫不得已走向破產(chǎn)清算時，原債權人將無法再獲得清償。理性的債權人一般不會選擇和一個沒有前途希望的債務人成為隊友，因為最后將會落得顆粒無收的下場。

上一輪債轉股并沒有實現(xiàn)資源優(yōu)化配置

對中國債權人而言，“債轉股”并不是一個陌生的概念。在20世紀末的大規(guī)模處置銀行不良資產(chǎn)的過程中就曾大量采用債轉股形式，當時起到了消化銀行不良貸款和降低企業(yè)負債率的效果。

但債轉股在我國實踐操作中，債權人一方往往是商業(yè)銀行，債務人為國有企業(yè)。這種情況，往往會帶來債權損失風險與嚴重的期限錯配問題。而且，在彼時政策的主導下，銀行急于剝離不良資產(chǎn)，接盤的資產(chǎn)管理公司又沒有動力變現(xiàn)資產(chǎn)，而債務人的國有屬性亦使得企業(yè)管理者因對企業(yè)沒有所有權，難以因股權被稀釋而產(chǎn)生緊迫感，這就導致債轉股的結果往往是債務人將債務轉嫁給政府的資產(chǎn)管理公司，由政府作“接盤俠”，并沒有實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

雖然上世紀90年代，承接債轉股和壞賬剝離的四大資產(chǎn)管理公司事后都盈利了，那是因為加入WTO之后的經(jīng)濟高增長效應，而不是債轉股奇跡。

目前進行的供給側結構性改革，再次將債轉股作為去產(chǎn)能、去杠桿的重要政策抓手與金融工具。但在實施中應明確，債轉股政策必須遵循相應的法治原則與法治思維，必須有可操作性的法律路徑作為保障。

實施債轉股應遵循六個法治原則

實施債轉股應遵循堅持六個法治原則。

第一，重視償債能力原則。

實施債轉股應當考慮企業(yè)的規(guī)模與償債能力。《指導意見》中強調“四個禁止，三個鼓勵”，將實施債轉股與去產(chǎn)能結合起來。與產(chǎn)業(yè)導向結合起來是可取的思路，但還應當綜合考慮企業(yè)規(guī)模的大小與其償債能力的適格性。規(guī)模較大的企業(yè)所涉?zhèn)鶆胀^重，對債權人的財務影響也更大，所涉?zhèn)鶛嗳酥黧w較多，理應慎重進行債轉股的實踐，而償債能力較弱的企業(yè)則具有更大的逃廢債可能。債轉股應當是資困企業(yè)的應急藥，而不應是僵尸企業(yè)的續(xù)命草。

債轉股企業(yè)一般應是有償債能力、有存續(xù)價值的好企業(yè)，如果企業(yè)本身的產(chǎn)業(yè)前景和治理結構不存在被優(yōu)化的可能，反而使僵尸企業(yè)久拖而沒有了斷，阻礙資源的流動和優(yōu)化配置，是對市場信用的極大破壞。

第二，多數(shù)決原則。

實施債轉股應當獲得多數(shù)債權人的同意。債權人與債務人的關系屬于私法范疇，蘊含著意思自治的法律要求。一企業(yè)能否實施債轉股，這是一商業(yè)判斷，須通過對企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營狀況、財務數(shù)據(jù)及市場情況等復雜因素綜合判斷。按照“誰決策誰擔責”的市場規(guī)律，應當將這種極具專業(yè)性的判斷交由市場，交給當事人。債轉股計劃的實施應當征得多數(shù)債權人同意，地方政府不應該以行政力量強制銀行等債權人接受債轉股，為應該退市的企業(yè)續(xù)命；法院在企業(yè)進入破產(chǎn)重整程序后，也不應在只有少數(shù)債權人同意的情況下濫行“強裁”特權。無論是地方政府還是地方法院都沒有替當事人做出商業(yè)判斷的法律特權，更不具備用公權為應破產(chǎn)清算的失敗企業(yè)尋求市場救助兜底的法律授權。

第三，適格主體操作原則。

企業(yè)若具備實施債轉股的客觀條件和主觀能力，大多數(shù)債權人基于市場判斷也愿意甚至主動實施債轉股，實施債轉股應當交由適格的專業(yè)機構操作。按照《商業(yè)銀行法》的要求，商業(yè)銀行不能投資于非銀行類企業(yè)，不能直接持有一般企業(yè)的股票。同時，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》（下稱《管理辦法》）的規(guī)定，“商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)的股權投資在法律規(guī)定處分期限內的風險權重為400%”，兩年后，則風險權重上升為1250%，而正常貸款的風險權重僅為100%。銀行若直接將債權轉化為股權自己持有，其資本充足率可能觸碰《管理辦法》的監(jiān)管底線，難以成為實施債轉股的直接主體。因此，債轉股的具體操作應當交由專業(yè)的資產(chǎn)管理公司、投行或者券商，這些專業(yè)性機構更有能力參與到企業(yè)處理不良資產(chǎn)具體操作中。專業(yè)的不良資產(chǎn)處置機構在承接債權之后，對不同業(yè)務實行精細化管理，在企業(yè)擺脫困境后退出獲利。

銀監(jiān)會之前對資產(chǎn)管理公司一直持較為審慎的態(tài)度，嚴格限制資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營資格。但銀監(jiān)會于2016年10月14日下發(fā)《關于適當調整地方資產(chǎn)管理公司有關政策的函》，取消了“省級政府設立地方資產(chǎn)管理公司”的限制，為地方資管公司松綁?？紤]到目前尚未有專門針對地方資管公司的監(jiān)管措施，銀監(jiān)會應當依照《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》的監(jiān)管授權制定相關細則，在后續(xù)的監(jiān)管中注意采用市場化的標準衡量這些資管公司是否擁有相匹配的專業(yè)能力，亦為地方資管公司免于受到政府的不當干預而怠于處置不良資產(chǎn)提供制度性保障。

專業(yè)的市場化債轉股實施機構，還應當體現(xiàn)在債權的選擇承接上。監(jiān)管者不應給銀行設置考核或其他紅線，迫使銀行急于甩掉包袱而不顧企業(yè)是否具備實施債轉股的客觀標準。合理有效的出清制度是供給側結構性改革的必然要求。

第四，合理估值合法定價原則。

如果只是簡單按原有對價轉化成股權，而不對債權人的損失做出合理補償，就是對債權人的二次傷害。因此除了考慮股權折扣之外，還應當允許債權人適當議價，讓債權人在符合甚至超過其基本預期的情況下樂于接受債轉股的施行。債務人原有股東在實施債轉股后，自身的股東權益也會受到影響，這就要求作為公司重大決策的債轉股表決過程應當符合公司法的要求，保障原股東們的知情權和參與權。如果企業(yè)是上市公司，還會涉及到證券法上關于重大事項信息披露的要求。合理估值合法定價方式還體現(xiàn)為實施機構在企業(yè)成功脫困后的退出程序上，特別是在涉及國有企業(yè)未公開的股權交易中，要嚴格按照國有資產(chǎn)的轉讓要求和估價方式確定受讓人和轉讓價格，防止國有資產(chǎn)流失。

第五，股東權益事先明確原則。

當債權人轉變?yōu)楣蓶|角色后，按照公司法，其股東權益表現(xiàn)為參與公司治理和分享收益。各方當事人享有的權利義務在債轉股正式實施前即應當明確，這有助于企業(yè)在實施后盡快恢復正常運轉，畢竟企業(yè)盡快脫困才符合各方利益?？紤]到債轉股的實施機構未必有能力或有意愿參與到后續(xù)的公司治理中，如何確保債轉股股東的利益得以保障，同時明確其在何種條件下能夠退出企業(yè)十分必要。債權人和債務人企業(yè)雙方在實施債轉股之前，應當就股權權益行使的具體內容達成一致，避免債轉股協(xié)議草率達成和實施后，公司因新舊股東博弈而無法正常運轉。

第六，外資有條件進入原則。

從市場化的角度考慮，實施債轉股應當有條件地允許外資進入。目前，不少實踐經(jīng)驗豐富且有一定專業(yè)水準的境外不良資產(chǎn)處置者有意愿參與到境內不良資產(chǎn)處置，但卻受到《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規(guī)定》、《關于金融資產(chǎn)管理公司對外處置不良資產(chǎn)外匯管理有關問題的通知》等諸多政策法規(guī)限制。我國的不良資產(chǎn)處置固然有自己的國情，然而，逐步開放競爭，倒逼境內不良資產(chǎn)處置機構不斷提高業(yè)務水平，符合市場化的要求。目前個別境內外機構的合作試點是一個良好的開端。有關部門應當盡快修改相關規(guī)定，允許那些能真正幫助資困企業(yè)擺脫困境與幫助銀行債權人優(yōu)化債權的外資進入我國的不良資產(chǎn)處置市場，逐步放開對外資參與債轉股的限制，提高債轉股的實效。

近來關于債轉股的政策體現(xiàn)了監(jiān)管層對市場化改革的決心和魄力，但債轉股是一復雜的系統(tǒng)工程，需要在實施原則、標準、主體、程序等具體操作層面逐一匡正細化政策，以期債轉股這一藥方能夠對癥下藥，達到去產(chǎn)能、去杠桿目的。運用法治與市場思維，可以確保債轉股非運動式地運用，成為常態(tài)化市場金融工具。法治經(jīng)濟是市場經(jīng)濟內涵最好的詮釋，必須讓法治思維成為指導債轉股的內在邏輯。

（李曙光 作者為中國政法大學研究生院院長、教授）