《還原高盛欺詐真相》續(xù)二：

   “人不能兩次踏進(jìn)同一條河流”，但在金融衍生品市場(chǎng)上，中國(guó)企業(yè)陸續(xù)陷落在了同一張合約上。

    對(duì)于中國(guó)企業(yè)涉入金融衍生品市場(chǎng)而言，中國(guó)航油(新加坡)股份有限公司［英文為ChinaAviationOil，下稱(chēng)中航油（新加坡）］具有標(biāo)桿性意義。這種標(biāo)桿，不僅因?yàn)橹泻接停ㄐ录悠拢┦侵袊?guó)企業(yè)在巨額衍生品市場(chǎng)出現(xiàn)第一筆虧損，還在于，中航油（新加坡）如何陷落本身，并沒(méi)有得到業(yè)界的深入解剖，導(dǎo)致在三四年后，諸如我國(guó)東航、國(guó)航、深南電等公司還陷落在高盛幾乎一樣的產(chǎn)品合約之上。

   從這個(gè)角度上說(shuō)，重新解構(gòu)中航油（新加坡）的衍生品合約虧損，其意義，并沒(méi)有因?yàn)闀r(shí)間久遠(yuǎn)而散去，中國(guó)企業(yè)的一再陷落，反而顯得中航油（新加坡）標(biāo)本的意義更覺(jué)重大。

   2005年，中航油（新加坡）在石油衍生品交易中損失約5.5億美元(按當(dāng)時(shí)匯率折算合人民幣45億元)后，向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾?qǐng)召開(kāi)債權(quán)人大會(huì)，以重組債務(wù)，而其股票已遭新交所停牌，總裁陳久霖的職位也被暫停。

    死在“展期期權(quán)”

   據(jù)悉，中航油（新加坡）是從2001年開(kāi)始參與石油衍生品交易的，除了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)之外，公司也開(kāi)展自己的交易活動(dòng)。

    但在和高盛新加坡杰潤(rùn)公司進(jìn)行的交易上，中航油（新加坡）從一開(kāi)始就注定要失敗。

   綜合高盛與中航油（新加坡）的衍生品合約，可以概括為：高盛先以低價(jià)賣(mài)給中航油（新加坡）一個(gè)產(chǎn)品，讓中航油（新加坡）肯定能賺到錢(qián)，但是利潤(rùn)有封頂。換句話(huà)說(shuō)，中航油（新加坡）能夠得到的利潤(rùn)是有限的。這點(diǎn)很重要，因?yàn)檫@意味著高盛的風(fēng)險(xiǎn)也是有限的。與此同時(shí)，既然高盛給了你中航油（新加坡）這么一個(gè)肯定賺錢(qián)的機(jī)會(huì)，那你中航油（新加坡）也要給我高盛一些回饋，因此中航油（新加坡）同意從高盛手中購(gòu)買(mǎi)另外一個(gè)產(chǎn)品。高盛說(shuō)，這個(gè)產(chǎn)品不是自己賺錢(qián)用的，只是用來(lái)對(duì)沖高盛在和中航油（新加坡）簽訂的第一個(gè)產(chǎn)品中的風(fēng)險(xiǎn)。

   實(shí)際上，這第二個(gè)產(chǎn)品，就是最終殺死中航油（新加坡）的“致命武器”：展期期權(quán)（extendible option）。

   展期期權(quán)的結(jié)構(gòu)是這樣的，展期期權(quán)的持有者，在未來(lái)，比如半年后，擁有將一個(gè)當(dāng)前約定好的條款的期權(quán)執(zhí)行的權(quán)利，也就是“期權(quán)的期權(quán)”。這個(gè)展期期權(quán)是高盛持有，也就是說(shuō)，高盛在六個(gè)月后有最終權(quán)利決定是否執(zhí)行這個(gè)期權(quán)。這是一個(gè)毒性極大的產(chǎn)品。下面，筆者詳細(xì)解釋一下為什么展期期權(quán)具有這么大的毒性和殺傷力。

    展期三項(xiàng)式合約

   中航油（新加坡）與高盛杰潤(rùn)公司簽訂的衍生品合約是一個(gè)展期三項(xiàng)式合約。該合約有兩部分：三項(xiàng)式部分和展期部分。

    三項(xiàng)式部分的結(jié)構(gòu)是這樣的：

    每月交易量：15萬(wàn)桶（未考慮加倍）

    合約期限：3個(gè)月(2004年7月至2004年9月)

    高盛買(mǎi)入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：36美元/桶

    高盛賣(mài)出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：33美元/桶

    高盛買(mǎi)入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：31美元/桶

    杠桿比率： 2

    WTI原油期貨現(xiàn)價(jià)（CL1）：34美元/桶

    展期部分的結(jié)構(gòu)是這樣的：

    每月交易量：30萬(wàn)桶

    合約期限：12個(gè)月(2004年10月至2005年9月)

    高盛買(mǎi)入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)：36美元/桶

    高盛賣(mài)出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：33美元/桶

    高盛買(mǎi)入看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)：31美元/桶

    杠桿比率： 2

    WTI原油期貨現(xiàn)價(jià)（CL1）：34美元/桶

   合約簽訂的時(shí)候，三項(xiàng)式部分即開(kāi)始生效。三個(gè)月后，當(dāng)三項(xiàng)式部分結(jié)束的時(shí)候，即在2004年9月末，高盛有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。

   這個(gè)合約同2008年中國(guó)航空公司簽訂的合約在結(jié)構(gòu)上是完全一樣的（見(jiàn)本報(bào)2月14日《還原高盛欺詐真相》）。

   期權(quán)是一個(gè)權(quán)利，對(duì)期權(quán)的賣(mài)出者來(lái)說(shuō)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，但是收益卻是有限的，最大的收益就是賣(mài)出期權(quán)所得到的期權(quán)費(fèi)。因此，賣(mài)出期權(quán)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極大的行為。

   如果說(shuō)賣(mài)出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)極大的話(huà)，那賣(mài)出期權(quán)的期權(quán)，也就是展期期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)就更大了。巴菲特曾經(jīng)將衍生品比喻成大規(guī)模殺傷性武器。借用這個(gè)比喻，展期期權(quán)就是大規(guī)模殺傷性武器的平方。而中航油（新加坡）即是送給高盛一個(gè)期權(quán)的期權(quán)。

    飲鴆止渴步步陷落

    那么，中航油（新加坡）為什么要這么做呢？原因有三個(gè)。

    第一，中航油（新加坡）不知道期權(quán)的期權(quán)有這么大的破壞力。

   實(shí)際的情況是，中航油（新加坡）連簡(jiǎn)單的期權(quán)都不了解，甚至不太明白，更不用說(shuō)高級(jí)的產(chǎn)品了。這從普華的審計(jì)報(bào)告里就可以得到印證。根據(jù)普華報(bào)告，中航油（新加坡）對(duì)最基本的期權(quán)的定價(jià)都是錯(cuò)誤的。期權(quán)的價(jià)值分為兩部分：內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。

   1973年，哈佛大學(xué)一位數(shù)學(xué)家和麻省理工學(xué)院一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)發(fā)了一個(gè)數(shù)學(xué)模型，完全解決了期權(quán)的定價(jià)這個(gè)百年未解的問(wèn)題，并因此獲得了諾貝爾獎(jiǎng)。在很多年前，人們雖然還不能解決期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題，卻知道期權(quán)的價(jià)值是由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分組成的。但是，中航油（新加坡）直到2003年竟然不知道期權(quán)還有時(shí)間價(jià)值，以至于自己的估值和高盛的估值存在非常大的偏差，一個(gè)市值300萬(wàn)美元的期權(quán)，中航油（新加坡）只估值為100多萬(wàn)美元。一直到中航油（新加坡）破產(chǎn)清算的時(shí)候，也沒(méi)有能力對(duì)所簽訂的展期期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。這就相當(dāng)于一個(gè)人不會(huì)算術(shù)。

   正是因?yàn)橹泻接停ㄐ录悠拢](méi)有能力對(duì)展期期權(quán)定價(jià)，也就無(wú)法知道這個(gè)產(chǎn)品的欺詐性和巨大危險(xiǎn)。

   第二，高盛是在簽訂合約時(shí)，將這個(gè)有劇毒的展期期權(quán)悄悄摻入進(jìn)去的。所用的手段就是欺騙。高盛對(duì)中航油（新加坡）說(shuō)，加入這個(gè)展期條款，可以使目前的三項(xiàng)式的結(jié)構(gòu)對(duì)中航油（新加坡）更有利。比如，可以讓中航油（新加坡）以更低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)石油或以更高的價(jià)格賣(mài)石油。這對(duì)陳久霖很有吸引力，因?yàn)楦欣膬r(jià)格意味著短期利潤(rùn)的增加。但是，對(duì)于展期期權(quán)的長(zhǎng)期危害他是不知道的。

   第三，隨著中航油（新加坡）虧損的擴(kuò)大，高盛又將展期期權(quán)說(shuō)成是一個(gè)可以幫助中航油（新加坡）不用付額外的費(fèi)用，就可以將現(xiàn)在的市值損失削減的有效方式，并使中航油（新加坡）保持對(duì)石油走勢(shì)的判斷。2004年初，中航油（新加坡）的合約開(kāi)始出現(xiàn)虧損。雖然虧損不是很大，但是陳久霖卻不想讓外界知道。此時(shí)，高盛就說(shuō)可以通過(guò)簽訂新的展期期權(quán)合約，來(lái)將當(dāng)前的虧損削減。這讓陳久霖抓到一根救命稻草，簽訂了新的展期期權(quán)合約。而在新簽的展期期權(quán)合約中，展期期權(quán)的毒性更大、殺傷力更強(qiáng)，使中航油（新加坡）的損失更大。這是典型的飲鴆止渴。

   最初，中航油（新加坡）的合約虧損只有幾百萬(wàn)美元，這是以當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格，按正確的數(shù)學(xué)模型計(jì)算出來(lái)的。但是，第一次合約重組之后，虧損擴(kuò)大到了2000多萬(wàn)美元，第二次合約重組后，虧損擴(kuò)大到5000多萬(wàn)美元，第三次合約重組后，虧損擴(kuò)大到1億多美元，第四次合約重組后，虧損擴(kuò)大到5億多美元。也就是說(shuō)，每次重組后，中航油（新加坡）的虧損都成倍增加。這里面有石油價(jià)格持續(xù)上漲導(dǎo)致虧損增加的原因，但是，更主要的原因是重組后新的展期期權(quán)的市值損失比重組前更大，新的展期期權(quán)加倍放大石油價(jià)格上漲后帶來(lái)的損失。

   具體來(lái)說(shuō)，比如說(shuō)舊的合約的市值損失是300萬(wàn)美元，正常來(lái)講，如果重組前和重組后，石油的價(jià)格不變，則重組后新的合約的市值損失也應(yīng)該是300萬(wàn)美元。但是，因?yàn)橹泻接停ㄐ录悠拢](méi)有能力對(duì)展期期權(quán)進(jìn)行估值和定價(jià)，在和高盛重組后，新的合約市值虧損則從300萬(wàn)美元上升到了1000萬(wàn)美元。這是典型的欺詐。

   更惡劣的是，新的合約將加倍放大風(fēng)險(xiǎn)。還用剛才的例子。重組前的合約市值虧損為300萬(wàn)美元。如果石油價(jià)格上升30%，則虧損增加30%，150萬(wàn)美元，達(dá)到450萬(wàn)美元。但是，重組后，同樣價(jià)格上升30%，新合約的市值虧損將增加700%，達(dá)到2000萬(wàn)美元。

   正是由于高盛的欺詐，才使得中航油（新加坡）從小的虧損放大到巨額虧損，從小的問(wèn)題變成破產(chǎn)重組的問(wèn)題。而所有的這些虧損，都成了高盛口袋里的利潤(rùn)。高盛在這個(gè)過(guò)程中扮演了雙重角色，表面上是中航油（新加坡）的交易對(duì)手，背后則是中航油（新加坡）的老師和顧問(wèn)。

   展期期權(quán)這種產(chǎn)品是衍生產(chǎn)品里的高級(jí)產(chǎn)品，即使在華爾街的專(zhuān)業(yè)人士中，能對(duì)其進(jìn)行定價(jià)和分析的專(zhuān)業(yè)人士也是比較少的。中航油（新加坡）連簡(jiǎn)單的期權(quán)都沒(méi)有定價(jià)能力，更別提對(duì)展期期權(quán)這種高級(jí)產(chǎn)品的分析和定價(jià)了。

   更遺憾的是，中國(guó)企業(yè)兩次踏進(jìn)了同一條河流。正是因?yàn)閹缀踔钡浆F(xiàn)在還沒(méi)有了解、明白高盛是如何利用展期期權(quán)欺詐中航油（新加坡）的，才導(dǎo)致在2008年?yáng)|航、國(guó)航、中國(guó)遠(yuǎn)洋、深南電等公司再次被高盛獵殺，悲劇再次重演。

   但似乎2008年此次數(shù)家企業(yè)衍生品市場(chǎng)虧損的教訓(xùn)，依然沒(méi)有得到市場(chǎng)清晰的解讀和認(rèn)知，如此下去，莫非會(huì)有第三次？

   （本文選編自作者新著《起訴高盛》，由中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社出版，作者系某證券公司金融衍生品部董事總經(jīng)理，美國(guó)哥倫比亞大學(xué)金融工程碩士。）