對賭協(xié)議取消 僅按原價脫手———

   飛鶴國際（原名飛鶴乳業(yè)，2010年更名飛鶴國際，下稱“飛鶴”，ADY.NYSE）日前披露的一份公告，意味著與紅杉資本中國基金（下稱“紅杉”）的合作走向終結(jié)。

   公告稱，飛鶴將回購紅杉所持有的262.5萬股股份，并在未來一年內(nèi)分四次共向紅杉支付約6300萬美元以及相應(yīng)的利息。

   飛鶴與紅杉之間的對賭協(xié)議為業(yè)內(nèi)所關(guān)注。2009年8月13日，紅杉斥資6300萬美元入股飛鶴，后者也承諾了未來兩年的業(yè)績目標(biāo)，否則將以130%的溢價回購。現(xiàn)在來看，飛鶴連續(xù)兩年達(dá)不到預(yù)定業(yè)績目標(biāo)已成定局，公司現(xiàn)金流亦遭遇壓力。

   對賭協(xié)議生效了嗎？為什么飛鶴未按130%的溢價回購呢？紅杉入股兩年是“竹籃打水一場空”嗎？誰是這場合作的受益者呢？

    對賭協(xié)議來龍去脈

   《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》昨天聯(lián)系到了紅杉中國一位內(nèi)部人士，他表示，關(guān)于飛鶴回購股份一事，紅杉內(nèi)部已達(dá)成一致，不對外作任何說明與解釋，一切以飛鶴對外發(fā)布的信息為準(zhǔn)。他向記者表示，這一行為是雙方一致達(dá)成的協(xié)議。本報(bào)隨后聯(lián)系到飛鶴副董事長劉華，對方表示不愿就此事作出回應(yīng)。

   此外，本報(bào)以投資者身份向飛鶴投資者關(guān)系部門詢問，相關(guān)負(fù)責(zé)人稱：“此次贖回是紅杉資本主動提出的，贖回價格為當(dāng)年飛鶴向紅杉增發(fā)價格加上1.5%的年利息。”對于6300萬美元的贖回資金安排，該負(fù)責(zé)人表示，截至去年三季度，公司的庫存較多，將改善庫存，提高存貨周轉(zhuǎn)率籌集資金，另外“公司與本地銀行有很好的合作關(guān)系?！?/p>

   根據(jù)公開資料，雙方的合作始于2009年8月，紅杉資本注資6300萬美元獲得飛鶴乳業(yè)210萬股，共計(jì)10.5%的股份，彼時飛鶴正從紐交所中小板轉(zhuǎn)至主板。

   根據(jù)公開披露的協(xié)議，“如果飛鶴乳業(yè)2009年至2010年每股收益未能完成預(yù)期目標(biāo)，將要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過52.5萬股股份；從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第三年起，如飛鶴乳業(yè)流通股15個工作日中的收盤價的均價低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回；如果2009年至2010年飛鶴達(dá)到協(xié)議規(guī)定的盈利目標(biāo)，可以原先的認(rèn)購價來回購股份；如果未實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，回購價格則必須是原先認(rèn)購價的130%。”

   飛鶴接受紅杉投資時，正值中國奶業(yè)經(jīng)歷了“三聚氰胺”事件的陣痛之后。按照與紅杉的協(xié)議，“飛鶴需要在2009年完成約6000萬美元的凈利潤，或2010年實(shí)現(xiàn)約8600萬美元的凈利潤”。

   此后，飛鶴的股價并未出現(xiàn)預(yù)期中的節(jié)節(jié)攀升。2009年12月底，飛鶴股價一度跌破25美元；2010年4月，股價低于20美元，此后更是一路下探；到2010年8月25日，飛鶴收盤價一路跌至6.64美元的歷史最低。

   劉華曾向本報(bào)確認(rèn)，由于2009年未達(dá)到收益預(yù)期，飛鶴已按照上限向紅杉增發(fā)52.5萬股，至此，紅杉持有飛鶴乳業(yè)股份上升至13%。這意味著，飛鶴已經(jīng)在對賭協(xié)議的第一條款上失利。

   按照雙方協(xié)議，判斷對賭協(xié)議的第二條款是否生效有兩個條件。第一，在協(xié)議執(zhí)行的第三年（2011年），飛鶴流通股15個工作日中的收盤價的均價低于每股39美元。實(shí)際上，在紅杉入股之后，飛鶴的股價一直都在低位徘徊，美國時間2月10日，飛鶴的股價只有8.61美元，進(jìn)入2011年以來，股價最高也只有10.50美元，距離協(xié)議要求的39美元相去甚遠(yuǎn)。

   在股價未能達(dá)標(biāo)的情況下，2010年的業(yè)績能否達(dá)標(biāo)是決定飛鶴以何種價格贖回股票的重要因素。協(xié)議要求飛鶴在2009年實(shí)現(xiàn)每股收益3美元，或者2010年達(dá)到4.3美元。據(jù)此測算，2009年飛鶴應(yīng)實(shí)現(xiàn)約6000萬美元的凈利潤，或者2010年實(shí)現(xiàn)約8600萬美元。

   雖然飛鶴尚未公布2010年第四季度業(yè)績，以及2010年全年業(yè)績，但是，根據(jù)已公布的財(cái)報(bào)，飛鶴2011年前三季度的凈利潤分別為547萬美元、-2072萬美元以及358萬美元。

   飛鶴在公布第三季度業(yè)績時預(yù)測，其2010年第四季度的收入規(guī)模在5400萬～5600萬美元之間，低于第三季度的6110萬美元，即使以第三季度的358萬美元凈利潤作為參考，飛鶴全年要實(shí)現(xiàn)8600萬美元的凈利潤也無望，能否擺脫虧損尚是未知數(shù)。

    按此計(jì)算，飛鶴“對賭”全面失敗已難逃厄運(yùn)。

    飛鶴的壓力

   劉華此前接受本報(bào)采訪時曾表示，如果出現(xiàn)需要回購的情況，那將是在第三年，也就是在2012年8月。按照這一時點(diǎn)，此次回購提前了約一年半的時間。

   是什么讓紅杉舍棄130%的價格誘惑而要求飛鶴提前贖回呢？對此，一位私募股權(quán)律師向記者分析說，作為飛鶴第二大股東，紅杉資本對于飛鶴的發(fā)展了如指掌，可能是發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展存在及盈利變數(shù)，故提早贖回，以盡可能地減少損失。

   舍棄130%的溢價，僅以原價加利息出售飛鶴的股權(quán)，意味著紅杉兩年多來在飛鶴的投資“竹籃打水一場空”。如果考慮到人民幣近兩年的升值情況，紅杉甚至可能做的是蝕本的買賣。

    飛鶴賺了嗎？也未必。目前對飛鶴來說，真正的危險(xiǎn)在于其現(xiàn)金流的壓力。

   由于2010年年報(bào)尚未披露，從三季報(bào)得知，飛鶴三季度總營收為6110萬美元，三季度凈利潤為358萬美元，與2009年同期凈利潤1110萬美元，相比降幅達(dá)208%。

   雖然飛鶴在公告中表示，將分四期支付回購款，但對于這樣的業(yè)績表現(xiàn)，其是否有能力支付這筆龐大的款項(xiàng)尚存疑問。

   美國羅仕證券上海代表處提供給本報(bào)的研究報(bào)告預(yù)計(jì)，飛鶴最終的支出將約為6500萬美元。本報(bào)昨天向飛鶴投資者關(guān)系部門詢問，相關(guān)負(fù)責(zé)人稱對償還這筆資金有信心。

   飛鶴投資者關(guān)系部負(fù)責(zé)人稱，償還6500萬美元資金不會對飛鶴的正常經(jīng)營造成影響。該負(fù)責(zé)人表示，公司的銷售網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張?jiān)?009年下半年就已經(jīng)達(dá)到頂點(diǎn)，“當(dāng)時銷售網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到9萬多家，現(xiàn)在已經(jīng)在慢慢地往回收，也關(guān)掉一些不盈利的網(wǎng)點(diǎn)?！贝送猓私衲暌ㄒ粋€工廠，這兩年的資本支出都很少，產(chǎn)能也比較充足。

   “如果通過正常產(chǎn)品銷售騰出資金壓力會比較大。”銘泰銘觀咨詢公司總經(jīng)理勞兵認(rèn)為，飛鶴的正常經(jīng)營比如市場投入方面會受到不利影響，但從這次交易來看，可以算是低成本贖回增發(fā)股票。勞兵認(rèn)為，這一事件折射出企業(yè)經(jīng)營者對資本介入的影響和威力考慮不夠成熟。