2010年的最后一天，炒作已久的ST光華重組方案獲得證監(jiān)會并購重組委有條件通過，恒逸石化（浙江恒逸石化股份有限公司）即將借殼上市。兩個月前，其孿生兄弟榮盛石化(002493,股吧)搶先一步，在深交所登陸中小板。

   “一母所生”、利潤同出一處、涉嫌交叉持股、同業(yè)競爭的恒逸石化、榮盛石化上市背后，雙雄之間紛繁的煉金版圖屢遭質(zhì)疑。

    1月25日，ST光華沒有按時披露2010年年度報告，理由是相關審計工作仍未完成。

   恒逸石化、榮盛石化“雙生”質(zhì)疑聲此起彼伏的時刻，此前因恒逸石化借殼而一度暴漲的*ST光華稍微風吹草動，便引來諸多猜測。

   然而，這顯然難以影響到恒逸石化順利登陸中小板的計劃，同樣，PTA雙雄“上市煉金”的質(zhì)疑，仍將繼續(xù)。

    “雙生”上市異相

   早在去年2月，ST光華重組的大戲因恒逸石化介入而進入收官階段之際，恒逸石化、榮盛石化的“雙生上市記”已經(jīng)悄悄開演。

    去年2月11日，ST光華公布資產(chǎn)重組方案，公司資產(chǎn)、負債和人員全部剝離，并注入恒逸石化。恒逸石化旗下?lián)碛卸嗉易庸?，其中，逸盛石化和逸盛投資就是恒逸石化與浙江榮盛旗下的榮盛石化共同投資的。

   恒逸石化注入后，ST光華的主營業(yè)務將變?yōu)閺氖戮珜Ρ蕉姿幔≒TA）和聚酯纖維相關產(chǎn)品的生產(chǎn)、加工及銷售。公開資料顯示，恒逸石化的所有PTA產(chǎn)能都來自于浙江逸盛和逸盛石化。

    去年8月，闖關中小板的榮盛石化順利過會，11月2日，成功登陸中小板。

   值得關注的是，榮盛石化和擬注入*ST光華的恒逸石化兩家公司的凈利潤絕大部分都來自于浙江逸盛石化有限公司（下稱“浙江逸盛”）和大連逸盛投資有限公司（下稱“大連逸盛”），所不同的是榮盛石化持有浙江逸盛30%股權和大連逸盛70%股權，而恒逸石化則持有浙江逸盛70%股權和大連逸盛30%股權。

   由此，兩家公司分別形成了“一參一控”的關系。數(shù)據(jù)顯示，恒逸石化2009年實現(xiàn)凈利潤約6.1億元，榮盛石化實現(xiàn)凈利潤7.8億元，其中浙江逸盛和大連逸盛兩家公司對業(yè)績的貢獻度均超過半數(shù)。

   1月24日，時代周報記者分別向恒逸石化、榮盛石化詢問，兩家公司均表示雙方雖然利潤主要來源同一出處、下屬企業(yè)之前也多有關聯(lián)，但是作為經(jīng)營主體并非關聯(lián)企業(yè)，雙方處于同一地區(qū)競爭地位。

   據(jù)榮盛石化招股書申報稿中也提到，基于雙方長期持續(xù)良好的合作關系，合作模式雖有產(chǎn)生風險的可能，但由于公司采取了有效措施來防范風險發(fā)生，且風險的發(fā)生同時也會對恒逸石化產(chǎn)生不利影響，因此合作模式未來產(chǎn)生風險的可能性較低。

    然而，這種被對方公司認為“風險極低”的模式，卻難逃涉嫌交叉持股嫌疑。

   “這樣上市嚴格來說是有瑕疵的，接近交叉持股的定義。”上海一家投行資深經(jīng)理人表示，兩個公司能夠“雙生”上市，只能說證監(jiān)部門在尺度上掌握得相對寬松。尤其是從兩個公司上市前的籌備階段分析，交叉持股的跡象更為明顯。

    交叉持股懸疑

   榮盛石化和恒逸石化的實際控制人都來自浙江蕭山。前者的實際控制人蕭山益農(nóng)鎮(zhèn)的李水榮和后者的實際控制人蕭山衙前的邱建林，在浙商中是十分出名的兩個石化大佬。據(jù)浙江商會內(nèi)部人士介紹，雖然同處杭州蕭山，但李水榮和邱建林以前并沒有太多交情。

   雙方的合作來源于2003年前后，國外有一家PTA企業(yè)同時邀請兩人到國外工廠參觀，希望能合資合作。由于PTA投資巨大，出于規(guī)避風險的原因，此前主營化纖的李水榮和邱建林開始合作。

   2003年3月，由邱建林控制的恒逸集團、李水榮控制的榮盛控股下屬榮盛化纖以及外資背景的港發(fā)投資共同出資組建了浙江逸盛，其中恒逸集團和榮盛化纖分別出資1104.82萬美元，分別約占注冊資本的37%，剩余26%的出資來自于港發(fā)投資。

   隨著浙江逸盛的迅速發(fā)展，李、邱兩人在2005年下半年決定將PTA業(yè)務繼續(xù)擴張，這次選擇了大連大化集團作為合作對象。于是榮盛石化和恒逸集團在大連注冊設立了大連逸盛，李、邱兩人分別控制的榮盛石化和恒逸集團分別出資1億元。

   2008年下半年，經(jīng)歷一系列股權變化以后，大連逸盛進行增資并最終由榮盛石化擁有51%股權實現(xiàn)控股的同時，榮盛石化將其持有的浙江逸盛1%的股權以1491萬元的價格轉讓給恒逸石化，這樣后者則以51%的持股比例成功控股浙江逸盛。

   至此，李水榮和邱建林合作之初無論是浙江逸盛還是大連逸盛平分話語權的局面發(fā)生改變，最終李選擇了控股大連逸盛，而邱則選擇了浙江逸盛的控股權。

   截至今年2月，李水榮和邱建林分別上市計劃開始實施之前，恒逸石化啟動對ST光華的重組計劃時上述持股結構依然沒有出現(xiàn)變化。

   “目前國內(nèi)交叉持股方面立法監(jiān)管仍是空白?！鄙虾s正投資咨詢有限公司副總裁何志聰介紹，根據(jù)海外成熟監(jiān)管經(jīng)驗比如法國，一公司持股另一公司超過10%，禁止后者取得前者股份；兩者已呈現(xiàn)互持并均超過10%的，須依協(xié)議或依法限期將各自持股比例均降至10%以下或一方轉讓全部所持股份。

   顯然，榮盛石化和恒逸石化交叉持股遠遠高出上述比例，即使在國內(nèi)沒有相關立法的情況下，依然面臨過會難關。

   為此，榮盛石化過會之前，李水榮和邱建林再次調(diào)整浙江逸盛和大連逸盛的股權關系。2010年6月7日，榮盛石化召開第三次臨時股東大會決議，同意公司將其持有的浙江逸盛19%的股權轉讓給恒逸石化。同日，榮盛石化將其持有的19%浙江逸盛的股權以每股1元的價格轉讓給恒逸石化，最終形成目前得以順利過會的股權結構。

   然而，被兩位民營石化大佬玩弄于股掌之間的，不只是浙江逸盛和大連逸盛的股權，其下屬企業(yè)間的“非關聯(lián)”交易，讓其“上市煉金”的共贏計劃更加完善。

    互惠互利的“自己人”

   根據(jù)榮盛石化的招股書申報稿，與恒逸石化合資經(jīng)營、合作建立原材料生產(chǎn)基地的經(jīng)營模式，有利于同行業(yè)龍頭企業(yè)戰(zhàn)略合作協(xié)同效應的發(fā)揮。

    然而，雙方涉嫌交叉持股，帶來的益處顯然不止“戰(zhàn)略合作”。

   按照榮盛石化做業(yè)績的方式，要先從自己持股的浙江逸盛采購原材料，做好了浙江逸盛的業(yè)績，就等于增厚了自己的投資收益，增厚了自己的業(yè)績。然后榮盛石化再利用一些關聯(lián)公司買自己的產(chǎn)品，把自身業(yè)績做好。

   據(jù)榮盛石化中報，今年上半年前五大客戶分別為江蘇三房巷(600370,股吧)集團有限公司、上海恒逸聚酯纖維有限公司、桐昆集團浙江恒通化纖有限公司、江蘇華西村股份有限公司、江陰市華宏化纖有限公司。

   招股書沒有披露榮盛石化與這些客戶有絲毫關聯(lián)關系。但工商資料顯示，上海恒逸聚酯纖維有限公司（恒逸聚酯纖維公司）的法人代表正是與榮盛石化實際控制人李水榮建立“戰(zhàn)略合作關系”的恒逸石化的實際控制人邱建林。另有公開資料顯示，恒逸石化100%控股恒逸聚酯纖維公司。

   值得關注的是，邱建林控制的恒逸石化和榮盛石化產(chǎn)品類似，那么恒逸聚酯纖維公司為什么不買自己的恒逸石化的產(chǎn)品，卻要買“競爭對手”榮盛石化的呢？同時，由于浙江逸盛與大連逸盛為榮盛石化、恒逸石化貢獻了主要利潤，因此兩公司的業(yè)績好壞與浙江逸盛、大連逸盛息息相關。

   《招股說明書(申報稿)》中關聯(lián)交易數(shù)據(jù)顯示，自2007年至2010年上半年，榮盛石化向浙江逸盛采購PTA的金額分別占當期PTA總采購金額（不含向子公司逸盛大化采購）比例的99.50%、100.00%、99.03%、97.97%。其中，2009年向浙江逸盛采購PTA的金額為220,983.47萬元，而同期浙江逸盛的營業(yè)收入為726,334.74萬元。由此計算，賣給榮盛石化PTA的金額，占浙江逸盛當年營業(yè)收入的30.42%。

   由于浙江逸盛是榮盛石化控股30%的子公司，因此從自己持股的浙江逸盛采購原材料，做好了浙江逸盛的業(yè)績，就等于增厚了自己的投資收益，也增厚了自己的業(yè)績。同時，榮盛石化從浙江逸盛采購原料，對其競爭對手、浙江逸盛的控股股東恒逸石化的業(yè)績也提供了大力支持。

   雙生上市的兄弟公司，在李水榮和邱建林構建的“戰(zhàn)略伙伴”框架下，自產(chǎn)自銷、互造業(yè)績的質(zhì)疑，始終懸而未解。

    孿生兄弟的隱憂

   根據(jù)榮盛石化公開數(shù)據(jù)，本次發(fā)行前公司總股本50000萬股，本次擬發(fā)行5600萬股，發(fā)行后總股本為55600萬股，本次榮盛石化發(fā)行前，李水榮及其親屬合計持股比例為96.858%，本次發(fā)行后將降至87.102%。

   依據(jù)目前榮盛石化股價估算，發(fā)行后李水榮家族持股為48428.712萬股，李水榮家族身價達到近300億元。

   同時，按照目前*ST光華36元左右股價估算，如果重組完成之后公司的市值達到200多億元；而作為實際控制人的邱建林將直接和間接持有上市公司約2.16億股，市值近100億元。

   然而，讓兩位石化大佬身價數(shù)十倍暴漲的孿生兄弟上市公司的未來增長，以及涉嫌交叉持股的情況下，投資者利益如何保證卻仍是疑問。

   “這幾年，行業(yè)效益好，企業(yè)就應該抓緊上市，否則想上都不容易?！敝袊w協(xié)會秘書長鄭俊林認為，PTA是周期性行業(yè)，不同年份盈利水平相差很大。

   銀河期貨PTA研究員安建華預計，預計2012年PTA新增產(chǎn)能為860萬噸、2013年和2014年新增產(chǎn)能總計約670萬噸，2012年至2014年PTA行業(yè)將面臨嚴峻形勢。

   “未來PTA產(chǎn)能擴張確實有點快，到2013年，總產(chǎn)能可能會超過總需求?！钡袊w協(xié)會秘書長鄭俊林同時也表示，PTA最終走勢還要看需求增長情況。

   顯然，榮盛石化和恒逸石化在PTA持續(xù)走強的高峰期內(nèi)完成了造富計劃。同時，值得關注的是，已經(jīng)上市的榮盛石化和即將借殼上市的恒逸石化，其實際控制人李水榮和邱建林以及其團隊持有的限制流通股，都將在36個月以后解禁。

   36個月以后，剛好趕在業(yè)內(nèi)人士預測的低潮來臨之前，李水榮和邱建林以及其團隊屆時可以實現(xiàn)套現(xiàn)離場。

   然而，作為交叉持股可能出現(xiàn)的影響，通過自產(chǎn)自銷式的虛假業(yè)績增長，其背后的投資型交叉持股會使上市公司凈資產(chǎn)快速縮水，一旦大股東套現(xiàn)離場，凈資產(chǎn)縮水、股價下降的后果，將由投資者承擔。