如果一個(gè)人只有500萬元的財(cái)產(chǎn)，卻投了一份保額為1000萬元的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)，那么你會(huì)有怎樣的反應(yīng)呢？或許第一反應(yīng)是覺得可笑，白白多花保費(fèi)，在笑完之后，可能更多的是疑問，他為什么會(huì)這樣做。

   “進(jìn)行期貨套期保值操作對于相關(guān)企業(yè)來說就等于買保險(xiǎn)?！边@是業(yè)內(nèi)常常說起的一句話。所以，2011年1月12日，當(dāng)《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》記者看到中糧屯河（600737.SH）宣布將白糖期貨業(yè)務(wù)操作資金由6億元增加至12億元的公告時(shí)，第一反應(yīng)是驚訝，并為這家公司的魄力所折服，因?yàn)樗显谔妆Ｉ线@么花錢。

   不過，在記者細(xì)看了公司的公告和近期的財(cái)報(bào)之后，更多的則是疑問——一家年產(chǎn)30多萬噸白糖的企業(yè)，需要12億元用作期貨操作嗎？白糖價(jià)格上漲能成為提高期貨操作資金上限的理由嗎？如果6億資金已經(jīng)足夠，那么增加的操作資金又是為了什么呢？

    套保需要12億元嗎？

   浙江一家銅消費(fèi)企業(yè)銷售部負(fù)責(zé)人曾對記者說過：“套保交易一定要跟著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)走，切忌隨意性。我們公司在要采購的時(shí)候，就買入，套保量和采購量基本匹配。”

    利用期貨進(jìn)行套期保值，買入或者賣出的衍生品數(shù)量不應(yīng)該超過企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)和采購的數(shù)量。

   中糧屯河2009年年報(bào)中預(yù)測，2010年該公司產(chǎn)糖33萬噸，如果以7000元/噸的白糖價(jià)來計(jì)算，公司白糖的總價(jià)值在23億元左右。就算這些白糖需要全部保值，那么以目前期貨市場平均16%的保證金水平來計(jì)算，也僅僅需要3.68億元。如果以中糧屯河2009年白糖14.4億元以內(nèi)的銷售收入來計(jì)算的話，該公司需要的套保資金僅有2億多元，這些數(shù)字與12億元的套保資金相去甚遠(yuǎn)。

   上海一家券商分析師判斷：“企業(yè)的套保也要保證一定的安全邊際，目前有12個(gè)億的資金量，卻未必會(huì)全部用于期貨開倉。”另一家券商分析師也稱：“套保資金的增加也是企業(yè)出于自身經(jīng)營的安排。”

   只是在此之前，中糧屯河套保資金的配置似乎并沒有留出“安全邊際”——應(yīng)對浮虧。2009年4月3日，公司第五屆董事會(huì)第二十三次會(huì)議決議，將食糖期貨業(yè)務(wù)保值資金由1億元人民幣調(diào)整為2億元人民幣。2010年1月6日，公司又審議通過了《關(guān)于公司食糖期貨業(yè)務(wù)操作資金增至4億元的議案》，決定將食糖期貨業(yè)務(wù)保值資金由2億元人民幣增加至4億元人民幣。也就是說，在整個(gè)2009年，該公司的期貨資金的規(guī)模大體還與以上推算的2億元相符，差不多剛剛夠用。

   如果說，中糧屯河是在2011年做出期貨操作資金增加至12億元的決議，2009年的數(shù)據(jù)不能提供質(zhì)疑依據(jù)的話，那么在白糖100%保值的情況下，按照7000元/噸的糖價(jià)，16%的期貨保證金計(jì)算，12億元的資金可以保值白糖100萬噸，而公司產(chǎn)量的增長加上庫存量在2011年也很難達(dá)到這一數(shù)字。

    因糖價(jià)上漲增加套保資金

    說法成立嗎？

    其實(shí)，對于白糖期貨操作資金的增加，中糧屯河給出了一個(gè)相對明確的答案。

   “在目前國際、國內(nèi)行情大幅上揚(yáng)的情況下，為保障我公司食糖套保業(yè)務(wù)的正常實(shí)施，公司決定將原批準(zhǔn)的6億元人民幣保值資金增加至12億元人民幣。”在1月12日的公告中，中糧屯河如此表述。

   確實(shí)，2010年下半年，國內(nèi)糖價(jià)從最低不足5000元/噸一路瘋漲到最高7500元/噸，糖價(jià)的上漲使得白糖期貨合約的價(jià)值也相應(yīng)增加，在保證金比率不變的情況下，對于白糖套期保值企業(yè)來說，保證金投入也會(huì)增加。

   另外，期貨套期保值是為了保證企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營利潤，中糧屯河作為國內(nèi)主要的白糖生產(chǎn)企業(yè)，其套期保值主要是通過賣出完成，糖價(jià)的上漲也會(huì)給其帶來一定的浮動(dòng)虧損，從而對保證金的要求有所提高。

   但是，上述兩個(gè)理由，對于去年10月底才將期貨操作資金從4億元提高至6億元的中糧屯河而言應(yīng)該不成立。

   中糧屯河2010年三季報(bào)顯示，其白糖期貨浮動(dòng)虧損1.06億元。由于10月糖價(jià)大幅上漲，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)該公司在白糖期貨上的浮虧仍在擴(kuò)大，因此10月28日公司公告將期貨操作資金從4億元擴(kuò)大至6億元。10月底以來，白糖價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，其間曾出現(xiàn)過大幅下跌，目前價(jià)位相對于公司10月公告時(shí)有400元/噸的上漲。

   如果還是以7000元/噸的糖價(jià)，16%的保證金比例計(jì)算，那么就算中糧屯河出現(xiàn)了2億元的浮虧，4億元的資金也足夠其對白糖進(jìn)行套保。

   有業(yè)內(nèi)人士指出，對于中糧屯河而言，其實(shí)有兩種選擇，可以選擇減少期貨套保頭寸，或者增加期貨操作的資金。在糖價(jià)對其有利的情況下，現(xiàn)貨的盈利應(yīng)該能彌補(bǔ)期貨的虧損，為什么不選擇前者。畢竟期貨套保是為了保證生產(chǎn)經(jīng)營的正常利潤，而不是為了盈利。

    12億元到底保什么？

   對于中糧屯河積極進(jìn)行套期保值的事件本身，市場人士還是給予了正面的評價(jià)。對于參與期貨套期保值的企業(yè)而言，浮動(dòng)虧損是很正常的事情，只要保證正常的經(jīng)營利潤就行。

   但是，對于一家企業(yè)而言，其在期貨市場中的保值量不可能從年初到年尾都一成不變。隨著產(chǎn)品的銷售，其保值額度也應(yīng)該相應(yīng)降低。

   在正常情況下，中糧屯河30多萬噸白糖的產(chǎn)量，考慮到套保的“安全邊際”，6億元的資金量用于套期保值應(yīng)該綽綽有余。但是為何該公司還要將套期保值的資金量擴(kuò)大至12億元呢？

    這多出來的6億元在保什么？

   從該公司增加套期保值額度的演化過程來看，似乎都與糖價(jià)的上漲有關(guān)。而在糖價(jià)大幅上漲的時(shí)候，其保值額度總有一種“被增長”的味道。對此，市場人士有兩種看法，其一是糖價(jià)短期漲幅過大，從而導(dǎo)致其期貨保值頭寸浮動(dòng)虧損快速增加；其二是，該公司的套保與經(jīng)營過程的銜接上有些瑕疵，使得期貨保值頭寸有些時(shí)候反而缺乏現(xiàn)貨的保護(hù)。

   因此，有市場人士猜測，中糧屯河將期貨操作資金從6億元增加至12億元，一方面是因?yàn)槠湓谄谪浭袌鲋写嬖诰揞~的浮虧，以至于需要另外6個(gè)億元才能減緩這種浮虧帶來的壓力，另一方面這可能通過購買白糖用于交割，公司去年11月購買北海華勁糖業(yè)有限公司蔗糖1.5億元?jiǎng)t是這種猜測的一個(gè)佐證。

   12億元驚人的套保資金額擺在這里，中糧屯河至今只能給出糖價(jià)上漲這一不能讓人信服的解釋，這種解釋越到后來越讓人迷惑。在12日當(dāng)天公告之日，中糧屯河上漲7.32%，但之后一路下跌，6個(gè)交易日下跌23.5%。什么時(shí)候中糧屯河才能揭開12億元套保資金疑問？制圖/張逸俊