時(shí)下一部極盡夸張且不失黑色幽默的電影使“讓××飛”成為時(shí)下最流行用語(yǔ)。新年伊始，中糧屯河（600737.SH）也給投資者呈現(xiàn)了一部“讓套保飛”的大戲。

   作為滬深300指數(shù)成份股并有著農(nóng)業(yè)龍頭等耀眼概念的中糧屯河，其董事會(huì)批準(zhǔn)可用于白糖期貨業(yè)務(wù)操作的資金量，由前年底的2億元轉(zhuǎn)眼膨脹至如今的12億元，這一增幅遠(yuǎn)超過(guò)同期飛漲的糖價(jià)。同期，該公司的白糖產(chǎn)量和有關(guān)盈利數(shù)據(jù)則未見增長(zhǎng)。

   在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈的今天，有著現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的中糧屯河，其常規(guī)的套期保值業(yè)務(wù)本無(wú)可厚非。但其異乎尋常地加碼套保力度的進(jìn)程，不由令人聯(lián)想起“讓套保飛”一詞。

    套保資金與頭寸齊飛

    中糧屯河讓白糖期貨套保業(yè)務(wù)真正飛起來(lái)則是在2010年后。

   去年1月，中糧屯河董事會(huì)通過(guò)了“鑒于目前公司食糖期貨業(yè)務(wù)的開展情況，公司決定將食糖期貨業(yè)務(wù)保值資金由2億元人民幣增加至4億元人民幣”的決議。

   但僅9個(gè)月后，其董事會(huì)又通過(guò)了“在目前國(guó)際、國(guó)內(nèi)行情大幅上揚(yáng)的情況下，為保障我公司食糖套保業(yè)務(wù)按照既定方案執(zhí)行，公司決定將原批準(zhǔn)的4億元人民幣保值資金增加至6億元人民幣”的決議。

   一周多前（1月11日），中糧屯河董事會(huì)再次通過(guò)“在目前國(guó)際、國(guó)內(nèi)行情大幅上揚(yáng)的情況下，為保障我公司食糖套保業(yè)務(wù)的正常實(shí)施，公司決定將原批準(zhǔn)的6億元人民幣保值資金增加至12億元人民幣”的決議。

   不過(guò)，去年上半年董事會(huì)換屆時(shí)新當(dāng)選的獨(dú)立董事，也是曾獲得《世界金融實(shí)驗(yàn)室》2004年最具聲望的100位證券分析師第一名和現(xiàn)任銀河證券副總裁的齊亮，卻在最近兩次的增加保值資金的表決中，均以“該議案提供的數(shù)據(jù)資料不足以讓本人做出專業(yè)判斷”為由兩次選擇了棄權(quán)。

   而鄭州商品交易所（下稱“鄭商所”）每日收盤后公開的“套期保值持倉(cāng)數(shù)量表”則顯示，中糧期貨席位上的白糖空頭保值頭寸，在2010年上半年一直維持于1萬(wàn)手左右水平。10月底之前，該數(shù)據(jù)則由7月初的5000手左右一路削減至500多手。整個(gè)11月則幾乎全是空白期，但11月的最后一個(gè)交易日，中糧期貨席位上的白糖空頭套?？偭客蝗簧踔亮钊烁杏X“突?！钡孛驮鲋两?萬(wàn)手，并維持至今。業(yè)內(nèi)則一般認(rèn)為，中糧期貨席位的白糖空頭套?？偭繎?yīng)九成以上歸屬中糧屯河所有。事實(shí)上，中糧期貨的白糖期貨日常成交稀少，幾乎表現(xiàn)為一純粹的白糖空頭套保席位。

   且業(yè)內(nèi)有猜測(cè)，中糧屯河除在中糧期貨擁有11月份一度斷檔的白糖空頭保值頭寸外，還可能以投機(jī)頭寸形式建立了一定量的空頭保值頭寸。

   中糧屯河的2010年半年報(bào)則顯示，截至6月底，其期貨浮動(dòng)盈利仍有8366萬(wàn)元。但2010年三季度報(bào)則顯示，截至9月底，其轉(zhuǎn)盈為虧的浮動(dòng)虧損則已達(dá)1.06億元，也即其第三季度曾出現(xiàn)了近兩億元的浮動(dòng)虧損增量。

   去年的白糖期貨行情則經(jīng)歷了一季度整理后二季度下跌，三季度重新走強(qiáng)。國(guó)慶后多頭強(qiáng)力拉升，11月上旬多空激戰(zhàn)于每噸7500元左右的歷史最高價(jià)位，續(xù)跌后又自11月底再次拉升。

   以鄭商所白糖期貨目前活躍合約（SR1109）為例，11月9日創(chuàng)下的天價(jià)每噸7521元，已較2008年底的2928元，上漲了150%多，且較國(guó)慶后開始強(qiáng)力拉升前的價(jià)位上漲了1500多元。因此經(jīng)歷了12月份的重新上漲，空頭套保頭寸已較上半年增加一倍的中糧屯河，還將增加大量浮動(dòng)虧損。事實(shí)上，在11月初，業(yè)內(nèi)已有如無(wú)追加資金“屯河白糖期貨離強(qiáng)行平倉(cāng)還有多遠(yuǎn)”的議論。

   在2010年下半年物價(jià)上漲、糖價(jià)騰飛跡象明顯之際，中糧屯河仍堅(jiān)持做空且在加碼，應(yīng)與其年初對(duì)近兩年白糖的總體走勢(shì)判斷有關(guān)。其2009年年報(bào)顯示，該公司相信“2008/2009與2009/2010榨季國(guó)內(nèi)食糖連續(xù)兩年減產(chǎn)，市場(chǎng)供給緊張，價(jià)格快速反彈，在外盤大幅走高的同時(shí)影響之下，該年度價(jià)格可能出現(xiàn)高位震蕩局面。經(jīng)歷了連續(xù)兩個(gè)榨季減產(chǎn)之后，未來(lái)1~2年預(yù)計(jì)增產(chǎn)可能性較大，糖價(jià)有下行可能”。

    飛起來(lái)的感覺

   追尋著中糧屯河的公告，及其鄭商所有關(guān)交易持倉(cāng)信息的披露，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者試圖勾畫出中糧屯河“讓套保飛”的軌跡。

    原名新疆屯河的中糧屯河，曾是“德隆系”的三駕馬車之一。

   而據(jù)中糧屯河公司網(wǎng)站介紹，2005年6月，在中糧集團(tuán)成功重組新疆屯河后，該公司進(jìn)入快速、健康、持續(xù)的發(fā)展軌道。2008年，中糧屯河進(jìn)入上證180、滬深300指數(shù)樣本股。且其發(fā)展模式入選了哈佛大學(xué)商學(xué)院案例庫(kù)。

   作為國(guó)內(nèi)最大甜菜糖生產(chǎn)企業(yè)，且其甜菜制品銷售收入已占近半壁江山的中糧屯河自稱，在新疆、山西擁有9家糖廠，具有年產(chǎn)糖50萬(wàn)噸、顆粒粕16萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品主要供應(yīng)可口可樂(lè)、卡夫、日本三菱、蒙牛、伊利等知名客戶。

   不過(guò)，盡管中糧屯河在不斷提升甜菜規(guī)?；N植和機(jī)械化采收比例，但據(jù)其2009年年報(bào)披露，中糧屯河計(jì)劃的2010年白砂糖產(chǎn)量也“不超過(guò)33萬(wàn)噸”，即其白糖產(chǎn)能已有很大比例的閑置。

   中糧屯河開始介入白糖期貨業(yè)務(wù)，則緣于2007年1月其五屆一次董事會(huì)審議通過(guò)的《關(guān)于公司開展食糖期貨業(yè)務(wù)議案》。在會(huì)后發(fā)布的董事會(huì)決議公告則顯示，中糧集團(tuán)糖業(yè)部并入了該上市公司。而中糧集團(tuán)不再?gòu)氖率程菢I(yè)務(wù)后，原中糧集團(tuán)糖業(yè)部的期貨業(yè)務(wù)也隨之納入該上市公司。

   至今，中糧屯河的白糖期貨業(yè)務(wù)操作，仍獨(dú)立于中糧集團(tuán)的日常風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。對(duì)于該事實(shí)，本報(bào)記者已于日前向中糧集團(tuán)有關(guān)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理部門負(fù)責(zé)人處得到證實(shí)。也就在上述董事會(huì)上，授權(quán)操作白糖期貨的金額不超過(guò)1億元。

   彼時(shí)，距離白糖期貨在鄭商所上市已有一年整。上市第一年，白糖期貨全年成交量已達(dá)0.59億手，如今其主力合約的日成交量超百萬(wàn)手也習(xí)以為常，成為了國(guó)內(nèi)外均天生適合投機(jī)交易的“軟商品”品種。

   在白糖期貨市場(chǎng)培育一年后才慎重決定入市交易的中糧屯河，也很快在白糖期貨套期保值交易上找到感覺。

   據(jù)中糧屯河2007年年度報(bào)告披露，截至2007年底，其用于反映期貨持倉(cāng)浮動(dòng)盈利的“其他流動(dòng)資產(chǎn)”賬戶上已有1697萬(wàn)元的浮動(dòng)盈利。而在用于反映期貨平倉(cāng)盈利的“套期工具價(jià)值變動(dòng)”項(xiàng)目上，2007年底亦有927萬(wàn)元的盈利。即其第一年的期貨業(yè)務(wù)，在白糖價(jià)格全年呈現(xiàn)上下震蕩之時(shí)總盈利超過(guò)2600萬(wàn)元。

   已找到飛起來(lái)感覺的中糧屯河，又再接再厲在糖價(jià)一路下跌的2008年表現(xiàn)出色。2008年底“其他流動(dòng)資產(chǎn)”僅196萬(wàn)元，但落袋為安的“套期工具價(jià)值變動(dòng)”顯示“本期增加”了1995萬(wàn)元。

   入市一年多的中糧屯河，也因此成為鄭商所甜菜制糖企業(yè)賣期保值的典型案例。據(jù)該交易所的宣傳材料介紹，依據(jù)對(duì)蔗區(qū)甘蔗實(shí)際生長(zhǎng)狀況的掌握，中糧屯河對(duì)2008年初的冰凍天氣做出了甘蔗生長(zhǎng)并不受實(shí)質(zhì)性影響，且市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)供大于求的局面的準(zhǔn)確判斷。該材料還同時(shí)透露，針對(duì)保值業(yè)務(wù)下設(shè)商情況委員會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)控制部的中糧屯河，建立了套保交易與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的有效對(duì)應(yīng)、各部門之間的相互制衡、各環(huán)節(jié)之間的有機(jī)結(jié)合等制度。

   而糖價(jià)自2009年初走出低谷并開始新一輪上漲，但中糧屯河仍能在前三季度一直維持?jǐn)?shù)千萬(wàn)元的期貨浮動(dòng)盈利，不能不令人驚奇。不過(guò)，其上半年亦已在“套期工具價(jià)值變動(dòng)”上出現(xiàn)超過(guò)2000萬(wàn)元的平倉(cāng)虧損。2009年底，中糧屯河已出現(xiàn)8471萬(wàn)元的期貨浮動(dòng)虧損。

   在2009年4月，經(jīng)董事會(huì)授權(quán)，中糧屯河期貨業(yè)務(wù)操作資金由1億元增至2億元。同時(shí)，中糧屯河在中糧期貨席位上的保證金數(shù)量則由2009年年初的2917萬(wàn)元增至當(dāng)年6月的7810萬(wàn)元，及當(dāng)年12月的2億多元。

    中糧屯河的套保業(yè)務(wù)開始飛起來(lái)。

    讓套保繼續(xù)飛？

   盡管當(dāng)前的糖價(jià)仍維持在歷史高位區(qū)運(yùn)行，中糧屯河在白糖期貨業(yè)務(wù)上的虧損也已高達(dá)數(shù)億元，但其去年11月30日的公告“向北海華勁糖業(yè)有限公司購(gòu)買蔗糖”也似乎在對(duì)外昭示，中糧屯河憑借中糧集團(tuán)的財(cái)力支援，正準(zhǔn)備以實(shí)物交割為底線而“抗到底”。

   業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于中糧集團(tuán)的強(qiáng)大背景，似乎“中航油事件”的結(jié)局不會(huì)出現(xiàn)在中糧屯河身上。

   其實(shí)，流行的動(dòng)態(tài)優(yōu)化保值理論認(rèn)為，在行情走勢(shì)不利于期貨頭寸時(shí)，可以減輕期貨套保持倉(cāng)，而不是簡(jiǎn)單化地繼續(xù)持有，且絕不應(yīng)該加倉(cāng)持有以賭行情的最后反轉(zhuǎn)。

   國(guó)內(nèi)歷史上的教訓(xùn)則有十年前的株冶事件，當(dāng)時(shí)株冶期貨業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人為挽回期貨損失而進(jìn)一步擴(kuò)大境外鋅期貨空頭，導(dǎo)致超量“套?！焙蟪霈F(xiàn)大量投機(jī)性頭寸，甚至當(dāng)事人建立的這些超額頭寸還對(duì)上級(jí)進(jìn)行了隱瞞。

   雖然中糧集團(tuán)的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制人員曾對(duì)本報(bào)記者表示他相信中糧的風(fēng)險(xiǎn)控制水平，但中糧屯河甚至在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)已然超量的套保又還能飛多久？

    難道一定要等到中航油陳久霖的那句話，再給我五個(gè)億，我就能扳回來(lái)。

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