⊙黃湘源

   盡管2005年4月國(guó)資委、財(cái)政部聯(lián)合頒布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》曾有國(guó)有大型企業(yè)暫不實(shí)行MBO之說(shuō)，并且，同年12月的證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》試行稿規(guī)定，上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的10%。但迄今為止的情況表明，不僅有關(guān)MBO的口水之爭(zhēng)從未平息過(guò)，事實(shí)上，當(dāng)時(shí)禁令里的“暫”字，無(wú)形之中也等于預(yù)留了一個(gè)口子，遂有曲線MBO的大行其道。

   從問(wèn)世的第一天起，MBO就回避不了與生俱來(lái)的難題：“內(nèi)部人控制”。西方的MBO在以反對(duì)或防御“敵意收購(gòu)”、保護(hù)中小股東利益的名義給了個(gè)多少還說(shuō)得通的理由的同時(shí)，并沒(méi)否認(rèn)或忽略防范“內(nèi)部人控制”。在美國(guó)，“白衣騎士”作為收購(gòu)主體平等的一方，同時(shí)又是具有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)的不平等的一方，不僅受到“要約收購(gòu)”規(guī)則的嚴(yán)格規(guī)制，還受到“內(nèi)部人交易法”的約束。而中國(guó)的MBO由于一開始貼上的是股權(quán)激勵(lì)的標(biāo)簽，為了解決國(guó)有企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，所以關(guān)注的是盡快盡早地將“所有者缺位”的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰到企業(yè)管理層的頭上，于是“內(nèi)部人控制”、“內(nèi)幕交易”被有意無(wú)意忽略不提了。而在國(guó)有資產(chǎn)出資人監(jiān)管角色尚未到位的情況下，大規(guī)模實(shí)行管理層持股的MBO，至少會(huì)給企業(yè)帶來(lái)定價(jià)環(huán)節(jié)中的行政干預(yù)、因信息不對(duì)稱而暗箱操作、收購(gòu)者融資渠道不明、運(yùn)作不規(guī)范、收購(gòu)主體合法性不能保證五大風(fēng)險(xiǎn)。而所有這些風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)到底，無(wú)一不是內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。

   曲線MBO的收購(gòu)主體，其實(shí)跟早先那些“一陣風(fēng)”的MBO一樣，多是原來(lái)行政任命的管理層，而不是通過(guò)市場(chǎng)方式按照經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)來(lái)選擇的，或在與眾多收購(gòu)者競(jìng)爭(zhēng)之后脫穎而出的佼佼者。中國(guó)MBO所特有的以保證原來(lái)企業(yè)高管優(yōu)先權(quán)為前提的政策性特征，事實(shí)上始終是內(nèi)幕交易推動(dòng)下的MBO，包括曲線MBO最重要特征之一。盡管這些沒(méi)有能像當(dāng)初的MBO幸運(yùn)者那樣一口氣就名正言順地完成取原來(lái)“一股獨(dú)大”的國(guó)有股東而代之的MBO，從當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境來(lái)看，原因可能比較復(fù)雜，但經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年對(duì)股權(quán)關(guān)系的翻弄，企業(yè)控制權(quán)百轉(zhuǎn)千回，最終還是回到了企業(yè)內(nèi)部人的控制之下，所顯示的則遠(yuǎn)不僅僅是企業(yè)內(nèi)部人攫取企業(yè)控制權(quán)的意志。如果說(shuō)早期許多地方中小型國(guó)企包括部分上市公司的MBO還可以說(shuō)是“在法律缺位下的合法改制”的話，那么，后來(lái)大行其道的曲線MBO，則只能說(shuō)是法律折舊的代價(jià)。

   曲線MBO的另一個(gè)顯著的特點(diǎn)，在于借道和接力以戰(zhàn)略投資者面目出現(xiàn)的國(guó)際資本，很多在政策框架內(nèi)看來(lái)行不通的事，一借老外的光，或到境外去轉(zhuǎn)了個(gè)圈子，就變成路路通了，這不可避免地帶有著令人難以言表的詭異。不過(guò)，不管是借政策規(guī)范的名義還是借外資的名義，內(nèi)部人控制下的曲線MBO，不僅常常必須預(yù)設(shè)各種超國(guó)民待遇的條件去限制其他人購(gòu)買，而且在很多關(guān)節(jié)點(diǎn)上，更需要用尚未披露的內(nèi)幕信息作為對(duì)價(jià)或用對(duì)賭的方式去換取國(guó)際資本的支持。凡此種種，怎么也掩飾不了暗箱操作和內(nèi)幕交易的本質(zhì)。

   當(dāng)下中國(guó)的資本市場(chǎng)，信息不對(duì)稱，曲線MBO尤其如此。比如某上市公司，對(duì)于MBO所導(dǎo)致的實(shí)際控制人變更，不僅可以在IPO招股說(shuō)明書中隱瞞，而且一瞞就是6年之久。長(zhǎng)達(dá)8年的曲線MBO路徑也一直拖到幾年后的2009年年末才姍姍來(lái)遲地告之于眾。這一切，顯然不是輕描淡寫的信息披露“瑕疵”所能說(shuō)明得了的。而管理層的調(diào)查、交易所的譴責(zé)，居然都觸痛不了試圖掩蓋內(nèi)幕交易傾向的不對(duì)稱信息披露的神經(jīng)。這也告訴國(guó)人，過(guò)于拘泥于形式公平或合規(guī)的審視，有時(shí)候未必有助于對(duì)MBO的內(nèi)幕交易本質(zhì)及其危害性的了解和認(rèn)識(shí)。

   內(nèi)幕交易最大的要害是內(nèi)部人控制下的利益交換和利益輸送。以近期轟動(dòng)一時(shí)的某曲線MBO案例為例，雖然該企業(yè)管理層一再表白低于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)甚至凈資產(chǎn)值的管理層收購(gòu)價(jià)和外資收購(gòu)價(jià)，在定價(jià)程序上合法合規(guī)，但該企業(yè)在啟動(dòng)MBO后的長(zhǎng)達(dá)數(shù)年里不顧企業(yè)持續(xù)發(fā)展的留成需要連續(xù)不斷高比例分紅，不正是利益交換和利益輸送之鏈的大暴露么？

   根據(jù)國(guó)資委最新的提法，國(guó)資委將以部分央企位于中關(guān)村國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)內(nèi)高新技術(shù)和院所轉(zhuǎn)制企業(yè)為試點(diǎn)開展分紅權(quán)激勵(lì)。將股權(quán)激勵(lì)機(jī)制還原到崗位分紅權(quán)或項(xiàng)目收益分紅方式的本義。這是不是能在一定程度上或有利于將人們關(guān)注的視線從對(duì)股權(quán)期權(quán)的過(guò)度追求轉(zhuǎn)移到與業(yè)績(jī)更緊密掛鉤的利潤(rùn)分配范疇的分紅權(quán)來(lái)，還有待在實(shí)踐中作進(jìn)一步探究。而筆者以為，對(duì)曲線MBO，除了終結(jié)于對(duì)內(nèi)幕交易推手的嚴(yán)厲打擊之外，別無(wú)其他選擇。

    （作者系知名市場(chǎng)評(píng)論人）