導(dǎo)語：發(fā)審委于2010年11月8日通過廣州市香雪制藥股份有限公司創(chuàng)業(yè)板首發(fā)申請。本次擬發(fā)行3,100萬股，發(fā)行后總股本為1.23億股?，F(xiàn)代中藥生產(chǎn)與銷售，輔之醫(yī)療設(shè)備等業(yè)務(wù)。長期以來，該公司專注于以抗病毒口服液、板藍根顆粒為主導(dǎo)產(chǎn)品的系列中成藥的生產(chǎn)與銷售。募集3.63億元，投于其各個主營業(yè)務(wù)相關(guān)技術(shù)改造項目中。值得讓人懷疑的是，《華夏時報》文章顯示，香雪的控股股東昆侖投資，當(dāng)年對香雪股權(quán)“蛇吞象”式的收購存在諸多疑點。此外，一直被市場詬病的突擊入股，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格低于凈資產(chǎn)、涉嫌集體資產(chǎn)流失等問題也同樣發(fā)生在香雪制藥的身上。

    香雪制藥：IPO生疑 違法的股權(quán)收購？

   一直被市場詬病的突擊入股，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格低于凈資產(chǎn)、涉嫌集體資產(chǎn)流失等問題也同樣發(fā)生在香雪制藥的身上。

    股權(quán)收購靠負債？

   申報搞顯示，公司控股股東為昆侖投資，持有公司46.52％的股份，該公司成立于1997年5月8日，成立時注冊資本1000萬元，其中陳淑梅出資951萬元，占注冊資本的95.1％；僅成立一個多月，昆侖投資便開始投資香雪制藥,昆侖科技出資49萬元，占注冊資本的4.9％。1997年6月30日，蘿崗經(jīng)聯(lián)總社將其持有的蘿崗制藥廠60％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給昆侖投資，轉(zhuǎn)讓價格為人民幣2616萬元。

   表面看似一切正常的股權(quán)轉(zhuǎn)讓卻暗藏玄機?！度A夏時報》文章援引某投資顧問話稱“問題就出在收購價格遠遠超過了企業(yè)的凈資產(chǎn)。”“當(dāng)時《公司法》(1994年)第12條第2款規(guī)定，公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定投資公司與控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50％?！?/p>

   新成立公司的注冊資本即為公司的凈資產(chǎn)，對昆侖投資而言意味著其1997年5月的凈資產(chǎn)為1000萬元。若要符合當(dāng)時《公司法》的相關(guān)規(guī)定，按2616萬元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格計算，昆侖投資的凈資產(chǎn)至少要在5200萬元以上。僅一個多月的時間，昆侖投資如何能在如此短的時間內(nèi)凈資產(chǎn)增加逾4000萬元？

   記者就此事致電香雪制藥董秘黃濱，黃濱在接到電話后表示等了解清楚相關(guān)情況后再聯(lián)系記者。約一小時過后，黃濱來電并告訴記者：“當(dāng)時是由實際控制人借錢給公司收購的，后來做了債轉(zhuǎn)股，昆侖投資的注冊資本增加到了8000萬元。”

   《華夏時報》文章援引某投資顧問話稱,“這一做法仍是違法的！”“不管向誰借，雖然資產(chǎn)負債表里的資產(chǎn)和負債項都有一個同等的增加，但公司凈資產(chǎn)并不會因此而發(fā)生什么變化，其股東權(quán)益也依然不變。投資額超過凈資產(chǎn)的50％就是違反當(dāng)時《公司法》第12條的規(guī)定。何況香雪制藥人士已坦承是后來做了債轉(zhuǎn)股呢。既然是債轉(zhuǎn)股，豈不更證明當(dāng)時公司向股東借的是債嗎？”

    沖刺前及時補救？

   值得關(guān)注的是，關(guān)于1997年的這一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一直到2005年3月才由廣州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)蘿崗街道辦事處出具相關(guān)說明，確認上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為已取得原白云區(qū)蘿崗鎮(zhèn)政府的同意；而廣東省人民政府辦公廳確認香雪制藥歷次集體所有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合法有效的復(fù)函更是在2010年2月才得以出具。

    這一時間距離香雪制藥沖刺創(chuàng)業(yè)板僅數(shù)月，事后補救的意味相當(dāng)明顯。

   “公司是半年多前才獲省政府復(fù)函的，相信這一復(fù)函是為滿足證監(jiān)會IPO預(yù)審的‘反饋意見’而做。即便如此，香雪IPO的招股書申報稿也應(yīng)對此有個披露交代，省政府總不至于時隔13年之久對一起股權(quán)轉(zhuǎn)讓無端復(fù)函。盡管其未必對公司當(dāng)時的經(jīng)營或治理會產(chǎn)生怎樣不利的影響，但畢竟香雪得按上市公司信披的規(guī)范要求來約束自己?！薄度A夏時報》文章援引某投資顧問話表示。

    香雪制藥：股權(quán)轉(zhuǎn)讓頗頻繁 9次轉(zhuǎn)讓與1次增資

    香雪制藥自1997年整體改制設(shè)立股份有限公司之后共經(jīng)歷了9次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和1次增資。

    9次轉(zhuǎn)讓與1次增資

   2009年12月1日，中科招商、中信建投資本、趙海麗、姜再軍、余峰以貨幣增資8745萬元。中科招商、中信建投資本分別持股700萬、100萬股，持股比例分別為7.61％和1.09％（公開發(fā)行前）。

   目前創(chuàng)業(yè)板上市公司首發(fā)市盈率最低36.98倍，同為醫(yī)藥行業(yè)公司首發(fā)市盈率都在40多倍。值得一提的是，中信建投資本為中信建設(shè)證券全資子公司，而中信建設(shè)證券是香雪制藥本次發(fā)行的保薦機構(gòu)和主承銷商。隨著香雪制藥成功IPO，其實現(xiàn)的高達數(shù)十倍的浮盈預(yù)期，無疑讓他們對盆滿缽滿的“錢景”垂涎不已。

   《華夏時報》文章顯示，2001年1月蘿崗經(jīng)發(fā)公司將其持有的香雪制藥32.5％股份，以1525.33萬元轉(zhuǎn)讓給昆侖投資。此次轉(zhuǎn)讓價格1..043元低于1997年11月30日蘿崗制藥每股凈資產(chǎn)1.089元，何況公司還將不斷發(fā)展，凈資產(chǎn)必然會增加。至于轉(zhuǎn)讓的背景，香雪制藥給出的解釋是“1997年昆侖投資向蘿崗經(jīng)濟發(fā)展公司收購廣州市蘿崗制藥廠的協(xié)議約定”。再無更多具體說明。

    有業(yè)內(nèi)人士表示，以低于凈資產(chǎn)價格轉(zhuǎn)讓，不排除集體資產(chǎn)流失的可能。

    香雪制藥股權(quán)轉(zhuǎn)讓十分頻繁

   1997年6月，蘿崗經(jīng)聯(lián)總社將其所持蘿崗制藥廠60%權(quán)益轉(zhuǎn)讓給昆侖投資，轉(zhuǎn)讓價格為人民幣2616萬元。

   1997年7月，蘿崗經(jīng)聯(lián)總社將其所持蘿崗制藥廠33.75%和6.25%的權(quán)益分別撥給蘿崗經(jīng)發(fā)和蘿崗城建，昆侖投資將所持蘿崗制藥廠7%和1%的權(quán)益分別無償轉(zhuǎn)讓給昆侖工貿(mào)和昆侖科技。

   2000年12月，昆侖工貿(mào)將所持7%股權(quán)中的4%和3%以每股2.9元分別轉(zhuǎn)讓給通用數(shù)字和上海萊事成;蘿崗經(jīng)發(fā)將所持公司1.25%的股份、蘿崗城建將所持6.25%的股份以1.012963元的價格分別轉(zhuǎn)讓給蘿崗自來水公司。

   2001年1月，昆侖投資將所持股份中的4.44%和2.22%以每股2.90元分別轉(zhuǎn)讓給德源投資和宏得科技;蘿崗經(jīng)發(fā)將所持公司32.5%的股份轉(zhuǎn)讓給昆侖投資;昆侖投資將所持公司25%的股份以每股1.5元轉(zhuǎn)讓給有達投資。

    2003年12月，上海萊事成將所持公司3%的股份以每股2.8元轉(zhuǎn)讓給昆侖科技。

   2007年2月，德源投資將其4.44%股份轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)視界媒體;昆侖科技將其所持公司4%股份轉(zhuǎn)讓給誠信投資。

   2009年12月，公司引入投資者:廣東中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限責(zé)任公司、中信建投資本、趙海麗、姜再軍、余峰等新增股本1100萬股;廣東匯財投資有限公司將其增資前公司2.22%的股份以每股3元轉(zhuǎn)讓給吳卓良。

    香雪制藥：受困于醫(yī)藥產(chǎn)品經(jīng)營風(fēng)險？

    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對集中的風(fēng)險

   申報稿顯示，2009年度，公司營業(yè)收入超過1,000萬元的產(chǎn)品有抗病毒口服液、板藍根顆粒及公司子公司生產(chǎn)的快速醫(yī)用膠508系列產(chǎn)品。

   其中抗病毒口服液是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品，是公司首創(chuàng)的國家級新藥。該產(chǎn)品2007至2010年1－6月營業(yè)收入分別為12,734.62萬元、18,169.97萬元、25,113.16萬元、12,226.53萬元，占公司營業(yè)收入的比重分別為49.30%、61.63%、66.33%、65.08%，而其報告期內(nèi)的銷售毛利率分別為65.27%、68.60%、64.45%、65.31%，是公司盈利能力提升的重要源泉。

   該公司的主導(dǎo)產(chǎn)品較為集中，使公司在相應(yīng)的細分市場中具有較為明顯的競爭優(yōu)勢，若主導(dǎo)產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售狀況、原料藥價格、產(chǎn)品質(zhì)量、市場競爭格局發(fā)生不利變化，將對公司經(jīng)營產(chǎn)生影響。

    中藥提取液委托外單位加工風(fēng)險

   申報稿顯示，該公司主要生產(chǎn)片劑、膠囊、顆粒、口服液、氣霧劑五大類產(chǎn)品，生產(chǎn)流程大體可分為提取、制劑、包裝三個階段。由于公司自原舊廠區(qū)搬遷到目前的地區(qū)，未設(shè)置提取液生產(chǎn)線。

   從2008年7月開始，公司提取工作主要是通過委托外單位加工的形式進行生產(chǎn)。在本次募集資金投資項目中相關(guān)項目完成之前，公司將面臨受托加工企業(yè)未能按期交付提取液風(fēng)險，委托加工產(chǎn)品成本較高、委托加工產(chǎn)品質(zhì)量不符合公司設(shè)定質(zhì)量標準風(fēng)險，從而影響公司整體經(jīng)營的風(fēng)險。

    原料藥材采購的風(fēng)險

   申報稿顯示，公司所需主要原料藥材為板藍根、連翹、廣藿香等，均需從藥材公司和生產(chǎn)廠家采購。

   2007至2010年1－6月，公司向前5名供應(yīng)商的采購總額占全年采購總額的比例分別為35.94%、42.01%、48.17%、59.71%，這些企業(yè)多為該公司多年合作的供貨商，均建立了長期合作關(guān)系。

   由于中藥材多為自然生長、季節(jié)采集，產(chǎn)地分布具有明顯的地域性，其產(chǎn)量和質(zhì)量會受到溫度、日照、雨量和自然災(zāi)害等環(huán)境和生態(tài)因素的影響，一旦這些原材料出現(xiàn)供應(yīng)不足或價格上漲，將直接影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營和盈利水平。