萬(wàn)隆詳解雙匯重組內(nèi)幕：“集團(tuán)會(huì)變得很小很小”

    通過(guò)投票權(quán)、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等相關(guān)制度安排，雙匯管理層最終成為了雙匯發(fā)展的實(shí)際控制人

    CFP 圖形 謝馥伊

    本報(bào)記者 楊顥 上海報(bào)道

    歷時(shí)8個(gè)多月，雙匯發(fā)展（000895.SZ）的整體上市方案，終于浮出水面。

   雙匯于11月28日晚間發(fā)布的一系列公告顯示，雙匯發(fā)展大股東雙匯集團(tuán)和羅特克斯所持有的屠宰、加工等肉類主業(yè)共29家公司，將分別通過(guò)資產(chǎn)置換、購(gòu)買以及吸收合并等方式進(jìn)入上市公司，而上市公司持有的雙匯物流85%股權(quán)，將被置出至雙匯集團(tuán)。

   與此同時(shí)，一直備受矚目的雙匯MBO也借此重組進(jìn)一步明晰化：通過(guò)投票權(quán)、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等相關(guān)制度安排，由雙匯員工投資設(shè)立的境外公司興泰集團(tuán)（RiseGrand Group）最終成為了雙匯發(fā)展的實(shí)際控制人。

   然而，方案背后，眾多的細(xì)節(jié)故事還尚待挖掘：整體上市以及股權(quán)重組的考慮何在？在8個(gè)月的停牌期內(nèi)究竟發(fā)生了什么？此次注入資產(chǎn)對(duì)價(jià)如何擬定？此前傳聞已久的雙匯管理層與基金公司的矛盾是否已經(jīng)解決？

    11月28日，在公告發(fā)布之后，雙匯集團(tuán)掌門人萬(wàn)隆，第一時(shí)間接受了本報(bào)記者的專訪。

    8個(gè)月的等待

   “整體上市是一次重大變革，過(guò)去是集團(tuán)大，上市公司?。毁Y產(chǎn)注入后，將是上市公司大，集團(tuán)會(huì)變得很小很小。”萬(wàn)隆如是描述此次重組的意義。

   據(jù)本報(bào)記者此前了解到的情況，2009年，雙匯集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入超過(guò)400億元。同年，上市公司營(yíng)業(yè)收入為246億元。而在雙匯集團(tuán)2009年實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)30億中，上市公司只占10多億。這類游離于上市公司之外的龐大資產(chǎn)，多集中于與肉制品加工相關(guān)的上下游業(yè)務(wù)，如化工包裝等配套業(yè)務(wù)。而這，也造成集團(tuán)與上市公司間關(guān)聯(lián)交易額巨大。

   雙匯發(fā)展2009年年報(bào)顯示，當(dāng)年雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)銷售為22.3億元，關(guān)聯(lián)采購(gòu)達(dá)166.3億元，占同類交易的66.87%。

   國(guó)金證券的研究報(bào)告也曾指出，在2007年雙匯集團(tuán)變成外資后，公司的發(fā)展重點(diǎn)主要就側(cè)重在集團(tuán)，使得集團(tuán)發(fā)展以及盈利遠(yuǎn)高于上市公司。

   事實(shí)上，“雙匯整體上市，解決關(guān)聯(lián)交易，維護(hù)股東利益”，正是雙匯發(fā)展流通股股東一直以來(lái)的要求。而這一愿望在今年3月的一次股東大會(huì)上開(kāi)始變得迫切而堅(jiān)定。

   今年3月3日，在雙匯2010年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上，絕大多數(shù)前來(lái)參加的投資者在對(duì)該股東大會(huì)唯一議案《關(guān)于香港華懋集團(tuán)有限公司等少數(shù)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的議案》進(jìn)行表決時(shí)，投出了反對(duì)票。

   事后，作為雙匯十大流通股股東之一的興業(yè)基金曾公開(kāi)發(fā)表觀點(diǎn)認(rèn)為，議案之所以遭到否決，除了雙匯管理層的“先斬后奏”外，公司放棄9家優(yōu)質(zhì)子公司股權(quán)的優(yōu)先受讓權(quán)，轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)讓給公司高管間接控股的公司，損害了公司乃至全體流通股股東的利益。

    這一事件也直接使得雙匯流通股股東對(duì)于雙匯整體上市的呼聲達(dá)到最高點(diǎn)。

   3月22日，雙匯發(fā)展因重大事項(xiàng)停牌，4月2日，雙匯發(fā)展明確表示，公司控股股東雙匯集團(tuán)和實(shí)際控制人羅特克斯準(zhǔn)備籌劃對(duì)公司的重大資產(chǎn)重組事宜。

   萬(wàn)隆并不諱言，此次A股整體上市直接受到來(lái)自投資者的壓力。按照萬(wàn)隆的說(shuō)法，此前公司對(duì)集團(tuán)這些資產(chǎn)如何弄并沒(méi)有更多的想法，但龐大的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題始終也是自己的一塊心?。骸埃☉?yīng)該）最終會(huì)走（整體上市）這條路”。他承認(rèn)，如果沒(méi)有此前基金的集體逼宮，整體上市的計(jì)劃會(huì)延遲。

   記者也了解到，盡管那次會(huì)后雙匯高管又與眾多基金公司進(jìn)行過(guò)溝通，但投資者仍不改其要求。3月22日，雙匯集團(tuán)召集各董事（包括外資董事）開(kāi)了碰頭會(huì)，就在這次會(huì)議上，各方一致決定啟動(dòng)整體上市的計(jì)劃?！拔覀兪钱?dāng)天開(kāi)會(huì)，當(dāng)天停牌！”萬(wàn)隆表示。

    管理層實(shí)際控制

   從3月22日，到11月29日，雙匯發(fā)展停牌長(zhǎng)達(dá)8月之久。在一次次的繼續(xù)停牌公告中，諸多傳聞也由此而生。

   有消息稱，重組方案遲遲未能公布的主要原因是，在資產(chǎn)估值上，雙匯發(fā)展與以基金為代表的流通股股東之間未能達(dá)成一致。與此相印證的一個(gè)事件是，就在停牌期內(nèi)的6月29日，雙匯2009年股東大會(huì)上，《關(guān)于日常關(guān)聯(lián)交易的議案》再次遭遇否決。這是4個(gè)月內(nèi)基金經(jīng)理第二次集體行使否決權(quán)。

   但萬(wàn)隆否認(rèn)了這種說(shuō)法。他表示，雙匯對(duì)這一次重組非常謹(jǐn)慎，從來(lái)沒(méi)有和基金就對(duì)價(jià)問(wèn)題進(jìn)行過(guò)溝通，因此，基金根本無(wú)從得知具體方案如何，也談不上管理層與基金間的分歧。

   “還是和公司的重組結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)系。”據(jù)萬(wàn)隆介紹，因?yàn)樯婕按舜沃亟M的有30家公司，“重新翻弄一遍”，評(píng)估過(guò)程非常長(zhǎng)。此后，注入資產(chǎn)的估值價(jià)格，也“研究了好多次，反復(fù)了好多遍”。

   萬(wàn)隆表示，由于此次重組也希望借此厘清境外股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此也耗費(fèi)了不少時(shí)間。“我們下決心要厘清楚，但如果是國(guó)內(nèi)公司，不涉及外資，也就好辦一點(diǎn)了。”

    事實(shí)上，雙匯此前層疊復(fù)雜的境外股權(quán)結(jié)構(gòu)，一直為投資者所詬病。通過(guò)此次調(diào)整，ShineB等公司被解散，股權(quán)結(jié)構(gòu)由六層簡(jiǎn)化為五層，境外股東按照各自實(shí)際權(quán)益直接持有境外公司雙匯國(guó)際的股權(quán)。而隨著結(jié)構(gòu)的扁平化，雙匯發(fā)展控股股東——雙匯國(guó)際（實(shí)際持有雙匯發(fā)展51.45%股權(quán)）的股權(quán)結(jié)構(gòu)也最終清晰。

    根據(jù)公告，由雙匯員工投資設(shè)立的境外公司興泰集團(tuán)（Rise Grand GroupLtd）通過(guò)其全資公司雄域公司（Heroic Zone InvestmentsLimited）持有雙匯國(guó)際30.23%的股份，為雙匯國(guó)際的最大單一股東。而其關(guān)聯(lián)公司運(yùn)昌，則持有雙匯國(guó)際6%的股權(quán)。

   并且，雄域和運(yùn)昌持有的每股股份擁有2票表決權(quán)（其它股東，每股股份擁有1票表決權(quán)），通過(guò)這一“投票權(quán)”安排，雄域和運(yùn)昌合計(jì)公告顯示，擁有雙匯國(guó)際53.19%的表決權(quán)，為雙匯國(guó)際的實(shí)際控制人，并最終成為雙匯發(fā)展的實(shí)際控制人。

    而除了原有的外資股東高盛、鼎暉，以及此前公告披露的Focus Chevalier和BlueAir合計(jì)持有雙匯國(guó)際4.15%的股份、Dunearn（淡馬錫全資附屬公司）持有雙匯國(guó)際2.76%，雙匯國(guó)際的股東名單中還增加了潤(rùn)峰投資（ProfitSummit Investments）和郭氏集團(tuán)（CardilliLimited），并分別持有雙匯國(guó)際10.57%和7.40%股權(quán)。

   知情人士透露，郭氏集團(tuán)即為馬來(lái)西亞首富郭鶴年的企業(yè)。而記者了解到，雙匯國(guó)際的董事之一曹俊生即為潤(rùn)峰投資所派駐。事實(shí)上，曹俊生也算得上雙匯的“老朋友”。資料顯示，加拿大籍華人曹俊生籍貫河南，從1996年就開(kāi)始與同樣位于河南的雙匯集團(tuán)進(jìn)行合作，先后與雙匯集團(tuán)合資興建了“漯河華懋雙匯包裝有限公司”等5家合資企業(yè)。

   而對(duì)于管理層成為實(shí)際控制人，萬(wàn)隆的解釋是，作為財(cái)務(wù)投資者的鼎暉、高盛等，都不愿意擔(dān)當(dāng)這一角色，而證監(jiān)會(huì)要求，方案中一定要有對(duì)實(shí)際控制人的規(guī)定，因此管理層控制的公司最終接盤。

   “我們認(rèn)為，管理層成為實(shí)際控制人，其目的是為了推動(dòng)雙匯的整體上市和實(shí)現(xiàn)未來(lái)的發(fā)展目標(biāo)?！比f(wàn)隆稱。

    “注入資產(chǎn)打了6.8折”

   此次方案出臺(tái)之后，雙匯還將面臨的挑戰(zhàn)是，該方案是否能夠最終獲得基金們的支持，從而能夠順利在股東大會(huì)上通過(guò)。

   “注入資產(chǎn)比上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)更好，而在估值時(shí)，相對(duì)上市公司的現(xiàn)有市值，我們打了6.8折，（基金）應(yīng)該沒(méi)有問(wèn)題。”萬(wàn)隆對(duì)此信心滿滿。

   根據(jù)公告，此次注入資產(chǎn)2010年預(yù)估凈值為339.4億元，增發(fā)股份6.32億股，發(fā)行價(jià)格為每股50.94元。若此次交易完成，雙匯國(guó)際（通過(guò)羅特克斯）持有雙匯發(fā)展股權(quán)，將升至76.247%。

    不過(guò)，招商證券分析師朱衛(wèi)華認(rèn)為，該發(fā)行對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)2010年18倍的PE值，高于安琪酵母（600298.SH）的9 倍、新希望（000876.SZ）的12倍的資產(chǎn)注入對(duì)價(jià)。長(zhǎng)江證券分析師喬洋也指出，注入資產(chǎn)按照2010年約18倍的PE值注入，“對(duì)流通股股東的攤薄超過(guò)50%，相較于羅特克斯當(dāng)時(shí)的購(gòu)入價(jià)約9倍的PE值，不能說(shuō)便宜?！?/p>

   但朱衛(wèi)華也表示，此次整體上市方案總體來(lái)說(shuō)不錯(cuò)，注入資產(chǎn)的盈利能力比此前估計(jì)高，重組完成后，公司2011 年的盈利有望沖擊40億元，以目前食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)的估值水平，雙匯將成為大眾化食品中首家市值千億的企業(yè)。

   據(jù)萬(wàn)隆介紹，此次在董事會(huì)公布預(yù)案之后，接下來(lái)公司將進(jìn)行一輪路演，與機(jī)構(gòu)、投資者進(jìn)行溝通，在下一次董事會(huì)上，根據(jù)各方的意見(jiàn)，方案還將可能有所調(diào)整。